投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为波司登主品牌在暖冬环境下实现了高质量平稳增长，尽管短期面临OEM业务压力，但公司品牌资产优异、运营管理能力突出，且高股息特征显著，长期增长趋势稳健 [1][3][8] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预测FY2026E至FY2028E的营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - 净利润预测：报告预测FY2026E至FY2028E的归母净利润分别为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8][9] - 每股收益：报告预测FY2026E至FY2028E的EPS（最新摊薄）分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，报告计算FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - 股息率：公司过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8] 业务分析 - 主品牌表现：FY26H1（2025年4月1日至9月30日）波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - 暖冬影响：2025年冬季为1961年以来第二暖的冬季，平均气温较常年同期偏高1.51℃，预计FY26H2主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年主品牌营收同比增速约为中单位数 [8] - 品牌升级：2025年10月，波司登品牌与英国设计师KIM JONES合作推出高级都市线AREAL系列，产品均价在2600元以上，强化高端定位；同年12月，官宣郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，提升品牌认同感 [8] - 产品结构：预计主品牌的极寒、泡芙及非极寒户外系列均实现可观增长，结合KJ系列销售，主品牌平均售价（ASP）预计同比提升，经营质量维持高水准 [8] - OEM业务：受2025年关税政策影响，部分订单前置，导致FY26H1 OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7% [3] - OEM展望：由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数；随着关税影响落地，FY2027财年OEM业务有望恢复增长 [3] 财务数据与比率 - 历史业绩：FY2025A营业总收入为259.02亿元，同比增长11.58%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31% [1][9] - 盈利能力：预测FY2026E至FY2028E的毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%稳步提升至14.16% [9] - 回报率：预测FY2026E至FY2028E的ROE分别为17.95%、16.33%、15.06%，ROIC分别为18.58%、16.58%、15.02% [9] - 资产负债：预测FY2026E至FY2028E的资产负债率分别为33.58%、30.94%、28.77%，呈下降趋势 [9] - 现金流：预测FY2026E至FY2028E的经营活动现金流分别为40.64亿元、44.60亿元、47.03亿元 [9]