投资评级与核心观点 - 华泰研究首次覆盖大唐发电，对A股和H股均给予“买入”评级 [1] - 给予A股目标价5.06元，对应2026年13.0倍市盈率 [1][6] - 基于近三个月A/H溢价率（76%）给予H股目标价3.25港元 [1][6] - 报告核心观点：公司是大唐集团火电业务整合平台，火电业务区域优势带来电价韧性，同时正通过水、核、风、光多元布局构建第二成长曲线，H股股息率具备吸引力 [1][18] 火电业务：区域优势与盈利修复 - 公司火电机组主要布局于华北地区，2024年冀蒙晋津四地煤机装机容量合计占比达45% [2][19] - 随着老旧低效资产处置，公司供电煤耗持续下降，2024年为288.47克/千瓦时，在可比公司中排名第二 [19] - 2024年公司煤电度电利润总额转正，达到0.013元/千瓦时 [2] - 2023年以来，随煤价下行，公司点火价差改善幅度位于行业前列 [2][19] - 2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价更具韧性，且2026年容量电价补偿将提升火电盈利稳定性 [2][19] - 截至2025年底，公司有约7吉瓦在建火电项目，有望驱动火电利润总额继续增长 [2][18] 清洁能源转型：第二成长曲线 - 公司积极推动绿色低碳转型，清洁能源（燃机+风电+光伏+水电）装机占比从2017年末的30%提升至2025年末的43% [3][20] - 新能源项目多分布于内蒙古、京津冀等风光资源优异区域，利用小时数居行业前列 [3][20] - 2024年，新能源业务利润总额贡献占比已达33% [3] - 水电资产主要位于四川、重庆、云南，装机相对稳定，2024年来水改善带动水电利润总额同比增长45% [3][20] - 公司参股核电，持有宁德核电44.0%和徐大堡核电9.6%的股权 [3] - 2024年宁德核电为公司贡献投资收益13.6亿元，未来徐大堡核电（首台预计2027年投产）及宁德核电二期投产将贡献新增投资收益 [3][20] 股息率与分红政策 - 2025年5月公司修订分红细则，约定每年现金分红原则上不少于合并报表当年归母可分配利润的50% [4][21] - 基于盈利预测，报告测算公司2025-27年最低每股股利为0.141/0.145/0.156元 [4] - 以2026年3月16日收盘价计算，对应A股股息率为3.3/3.4/3.6%，H股股息率为6.1/6.3/6.8% [4][21] - H股股息率价值凸显，2026年测算值达6.3% [1][4] 与市场观点的差异 - 市场认为公司偏向纯火电公司，并对电力供需宽松环境下的盈利能力表示担忧 [5] - 报告认为，公司火电机组主要布局于北方地区，电价具备韧性 [5] - 公司已通过水、核、风、光多元布局，2024年新能源及水电业务利润总额占比合计达56%（33%+23%），成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商 [5][22] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-27年归母净利润分别为72.3亿、72.8亿和77.3亿元，同比增长60.4%、0.7%和6.2% [6][12] - 对应2026年每股收益（EPS）和每股净资产（BPS）分别为0.39元和4.72元 [6] - A股估值参考可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率9.6倍，给予公司13.0倍市盈率，目标价5.06元 [6] - H股目标价3.25港元基于A/H溢价率计算得出 [6]