投资评级与核心观点 - 首次覆盖大唐发电，予以A股和H股“买入”评级 [1] - 给予A股2026年13.0倍市盈率，对应目标价5.06元人民币 [1][6] - 基于近三个月A/H溢价率（76%）给予H股目标价3.25港元 [1][6] - 报告核心观点：公司是多元布局的综合能源运营商，火电区域优势支撑电价韧性，水核风光构建第二成长曲线，H股股息率价值凸显 [1][18] 火电业务：区域优势与盈利修复 - 公司是大唐集团火电业务整合平台，火电机组主要布局于北方地区，2024年冀蒙晋津煤机装机容量合计占比达45% [2][19] - 机组效率持续提升，2024年供电煤耗降至288.47克/千瓦时，煤机利用小时2022-2024年稳步提升，燃机利用小时2020-2024年领先同行 [2][19] - 随煤价下行，2024年公司煤电度电利润总额转正，达到0.013元/千瓦时 [2][19] - 2023年以来公司点火价差改善幅度位于行业前列，且2026年1-3月北方地区电网代理购电价格降幅相对更优，公司电价更具韧性 [2][19] - 2026年容量电价补偿提升（如广东煤电容量电价上调至每年每千瓦165元）将增强火电盈利稳定性 [2][71] - 截至2025年底，公司有约7吉瓦在建火电项目，预计将驱动火电利润总额继续增长 [2][18] 清洁能源：第二成长曲线 - 公司积极推动绿色低碳转型，2025年末清洁能源（燃机+风电+光伏+水电）装机容量占比达43%，较2017年末的30%显著提升 [3][20] - 新能源装机高质量扩张，项目多分布于内蒙古、京津冀等资源优异区域，利用小时居行业前列 [3][20] - 2024年新能源利润总额贡献占比已达33%，未来随装机扩张业绩贡献将持续提升 [3][20] - 水电资产主要位于四川、重庆、云南等地，装机相对稳定，2024年来水改善带动水电利润总额同比增长45%至20.09亿元 [3][77] - 通过参股核电站获取稳定投资收益，持有宁德核电44.0%和徐大堡核电9.6%股权，2024年宁德核电贡献投资收益13.6亿元，未来新机组投产将贡献新增收益 [3][20] 股息率与分红政策 - 2025年5月公司修订分红细则，约定每年现金分红原则上不少于合并报表当年实现归母可分配利润的50% [4][21] - 基于盈利预测及新分红政策，测算2025-2027年最低每股股利为0.141/0.145/0.156元 [4][21] - 以2026年3月16日收盘价测算，对应A股股息率为3.3/3.4/3.6%，H股股息率为6.1/6.3/6.8%，H股股息率价值凸显 [1][4][21] 与市场观点差异 - 市场认为公司偏向纯火电公司，对电力供需宽松下的盈利能力担忧 [5][22] - 报告认为，公司火电机组布局于电价更具韧性的北方地区，且已通过水核风光多元布局成为“火电+清洁能源”双轮驱动的综合能源运营商，2024年新能源及水电业务利润总额占比合计已达56% [5][22][36] 盈利预测与估值基础 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.3/72.8/77.3亿元人民币，同比增长60.4%/0.7%/6.2% [6][12] - 预计2026年每股收益为0.39元，每股净资产为4.72元 [6] - A股估值基于2026年13.0倍市盈率，高于可比公司Wind一致预期均值9.6倍，因公司火电价韧性强及清洁能源多元发展提升盈利稳定性 [6]