报告公司投资评级 - 宁德时代（3750）：买入 评级，目标价725港元，较现价654港元有11%的上涨空间 [2][3][6][11] - 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）：买入 评级，目标价38.00美元/297港元，较现价有50.8%（美元）/50.6%（港元）的上涨空间 [2][3][13][20] - 腾讯（700.HK）：在“公司估值与评级表”中列为买入评级，目标价790港元 [42] 宁德时代核心观点与总结 业绩表现 - 2025年全年业绩超预期：实现营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42.3%；扣非净利润645亿元，同比增长43.4% [7] - 现金及现金等价物余额达到2999亿元，拟每10股派发现金红利69.57元 [7] - 全年产能利用率96.9%，毛利率提升至26.3% [7] 业务分部与市场地位 - 动力电池：2025年营收3165.06亿元，同比增长25.08%；销量达541GWh，同比大幅增长41.85%，显著高于行业31.7%的增速 [8] - 全球动力电池使用量市占率达39.2%，同比提升1.2个百分点，连续9年全球第一 [8] - 海外动力电池使用量市占率达30%，同比提升3个百分点 [8] - 储能电池：2025年营收624.40亿元，同比增长8.99%，营收占比提升至14.74%；出货121GWh，同比增长29.13%；全球市占率30.4%，连续五年全球榜首 [9] 研发与战略 - 2025年研发费用221.47亿元，同比增长19.02%，在换电、钠电池、低空出行等新型领域实现关键突破 [10] 未来展望与估值 - 预测2026-2028年收入分别为5792亿元、7231亿元、8767亿元；归母净利润分别为930亿元、1165亿元、1400亿元 [11] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE为29.2/23.3/19.4倍，基于行业对比给予2026年32倍PE估值，得出目标价725港元 [11] 哔哩哔哩核心观点与总结 业绩表现与盈利拐点 - 2025年Q4总收入83.21亿元，同比增长8%，高于彭博一致预期的81.42亿元 [16] - 2025年全年收入303.48亿元，同比增长13.1%；首次实现全年GAAP盈利，净利润11.9亿元 [16] - 2025年Non-GAAP净利润25.9亿元，经调整净利润率8.5%；全年毛利率达36.6%，连续14个季度环比改善 [16] - Q4 Non-GAAP归母净利润8.78亿元，同比增长94%，净利润率提升至11% [16] 业务分部表现 - 广告业务：Q4广告收入30.42亿元，同比增长27%，环比增长18%；2025年全年广告收入100.6亿元，同比增长23% [17] - AI赋能自动化广告渗透率已突破50%，电商场景下AI生成封面的点击率优于人工素材 [17] - 游戏业务：2025年全年游戏收入63.9亿元，同比增长14%；Q4收入15.4亿元，同比下降14%，主要受高基数影响 [18] - 2026年游戏管线将迎来释放期，包括新游《三国：百将牌》及《三谋》日韩版本等 [18] 用户与生态 - 2025年全年DAU均值1.12亿、MAU均值3.68亿，同比均增长8%；Q4 DAU达1.13亿，同比增长10%，连续四个季度加速 [19] - 用户平均年龄26岁，大会员数2530万，同比增长12%；月度付费用户峰值3400万 [19] - 公司计划2026年增加AI方向研发投入，预计对净利润影响约5-10亿元 [19] 未来展望与估值 - 预测2026-2028年营业收入为339.5亿元、371.7亿元、403.2亿元 [20] - 预测同期Non-GAAP归母净利润为31.8亿元、48.6亿元、63.2亿元，净利润率分别为9%、13%、16% [20] - 采用现金流折现法得出目标价38.00美元/297港元 [20] 腾讯控股业绩前瞻核心观点与总结 一致预期与整体展望 - 市场一致预期2025年Q4收入1938亿元，同比增长12.4%；全年收入7512.3亿元，同比增长13.8% [29] - 预期2025年Q4 Non-GAAP归母净利润639亿元，同比增长15.5%；全年2596亿元，同比增长16.6% [29] 游戏业务 - 长青游戏矩阵已扩充至14款以上，旗舰产品《王者荣耀》与《和平精英》流水表现稳健 [27] - 《三角洲行动》验证了“端手互通”全球发行模式，跻身新的长青产品梯队 [27] - 开放世界新游《王者荣耀世界》已定档四月测试 [27] - 预计全年海外收入占比稳步提升，向“国内海外各半”目标靠拢 [27] 广告与营销服务 - 预期2025年Q4营销服务收入同比增长18.2%至414亿元；全年同比增长19.7%至1453亿元 [29] - 增长主要由视频号商业化与微信电商生态驱动，广告加载率仍处于上行通道 [30] - 微信小店深度融合，构建高ROI的站内变现闭环，有望提升客单价和毛利率 [30] AI与云业务 - 微信正开发AI智能体项目，拟于2026年年中灰度测试，第三季度向全量用户开放，将以对话入口形式嵌入微信并接入数百万个小程序 [31] - 云业务在实现盈亏平衡后，正通过“算力基建+AI PaaS工具”模式拓展海外市场 [32] - 金融科技业务收入预期呈现边际改善，财富管理等高毛利业务利润有望释放 [32] 宏观经济评论核心观点 市场状态与主要观点 - 当前市场处于“缺乏安全资产的混乱阶段”，滞涨风险已经浮现 [39] - 战争不确定性是主要扰动，市场正在定价一种复杂的局面：通胀可能侵蚀公用事业和必需品公司的利润率，传统防御板块未起到防御效果 [39] 情景假设 - 情景一（战争突然结束）：能源价格迅速回落，超跌资产（尤其利率敏感型资产）反弹，AI短缺链上涨 [39] - 情景二（战争反复拉锯）：油价侵蚀经济，企业盈利下降，美联储政策陷入两难，策略上应主打能源、黄金和现金 [39] - 情景三（小概率，战争升级）：油价涨至150美元，标普可能下跌20-30%，进入熊市 [39] 策略建议 - 不基于对战争结果的预判进行资产配置，风险较大 [39] - 应采取灵活策略，准备好随时在不同市场情景间切换 [39] - 若战争很快结束，市场可能回归原有框架，AI资本开支持续，股市向好；若战争持续，则需积极防守 [40]