核心观点 报告核心观点认为，当前债券市场呈现出结构性分化特征 流动性方面，同业存款自律管理升级预计将引导银行下调同业活期存款利率，利好短端利率债与同业存单[5][8] 地方债方面，市场在超长债（特别是30年期）中出现了30年期国债老券与地方债老券收益率倒挂的罕见现象 报告指出，该倒挂现象主要由交易性机构参与减少导致超长地方债估值稳定，而30年期国债大幅调整所致 从历史经验看，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率往往出现阶段性下行修复[5][14][15] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 根据监管要求，银行需将“高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比”控制在10%-20%以内，预计将引导银行陆续下调同业活期存款利率[5][8] - 自律管理升级预计利好短端利率债与同业存单 在此背景下，上周1年期同业存单一级发行利率进一步向1.55%靠拢，二级市场利率来到1.53%[5][8] - 本周资金面可能受税期扰动及6000亿元买断式逆回购到期回笼影响而出现小幅波动，但央行对流动性把控精准，预计不会导致资金利率超季节性大幅上行[5][8] 地方债观点与策略 - 发行与供给： 预计截至3月22日，地方债累计发行27718亿元，其中超长地方债（期限15年及以上）发行14825亿元，占比达53% 用于化债的地方债发行10238亿元，占比37%，其中2万亿元置换债已累计发行9015亿元[5][13][40] - 机构行为： 3月上半月地方债交投活跃，保险机构净买入超过900亿元，基金净买入集中在5-7年期，中小型银行除20-30年期外均呈净买入（集中在7-10年和15-20年）[5][13][40] - 估值与利差： - 新券隐含税率方面，30年期接近6%，7年期约3%，10年期约4%，15年期为4%-4.5%，20年期约5%[5][14][41] - 期限利差分位数处于高位，如30Y-10Y利差处于2022年以来99%分位点，10Y-7Y利差处于94%分位点[5][14][41] - 短端利差有所修复，2Y、3Y品种利差从15bp附近压缩至10bp左右，分位点约30%，对于银行而言短端地方债仍具性价比[5][14][41] - 关键现象——30年期倒挂： 由于交易性机构在超长地方债中参与度较2025年明显减少，超长地方债在债市调整中表现出估值稳定特征 伴随30年期国债大幅调整，自2026年3月11日开始出现30年期国债（不含税老券）到期收益率高于30年期地方债（不含税老券）的倒挂现象 历史经验表明，此类倒挂均为短暂现象，随后30年期国债利率均出现阶段性下行修复[5][14][15][42] 市场数据跟踪总结 货币市场与公开市场操作 - 资金利率： 3月9日 至 3月13日，资金利率先上后下 DR001从1.32%上行至1.37%后回落至1.32%；DR007在1.45%至1.46%间震荡[16] - 公开市场操作： 截至3月13日，央行公开市场操作总余额为154155亿元 3月9日至13日，央行净回笼2511亿元 3月16日至20日，预计质押式逆回购到期1765亿元，买断式逆回购到期6000亿元，央行宣布续作买断式逆回购5000亿元[27][28] 政府债发行与缴款 - 历史一周（3/9-3/13）： 国债净融资为 -3510.00亿元；地方债净融资为 632.14亿元；政府债净缴款合计为 -1621.18亿元[34][38] - 未来一周（3/16-3/20）预计： 国债净融资为 4550.00亿元；地方债净融资为 2152.47亿元；政府债净缴款合计为 2363.36亿元[34][38] 同业存单市场 - 一级市场： 3月9日至13日，同业存单发行8459亿元，净融资为 -1623亿元 股份行发行规模最高（3457亿元），1年期品种发行规模最高（3454亿元） 整体发行成功率为94%[52] - 发行利率： 各银行发行利率整体低位下行，国有行与股份行1年期发行利率均为1.56%，城商行与农商行为1.59% 1年期加权平均发行利率为1.57%[53] - 二级市场： 截至3月13日，1个月至1年期各期限同业存单到期收益率介于1.50%至1.53%之间，曲线走平 1年期收益率环比下行2个基点至1.53%[67][70] 超储率跟踪 - 根据测算，2026年1月末超储率估计为 1.08% 3月9日至13日，因公开市场净回笼及政府债净缴款等因素，合计减少超储规模约 890亿元[72][73]