报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 2025年美股医疗器械主线为“高端创新器械引领、传统成熟业务分化” 以直觉外科、波科、史赛克等为代表的创新驱动型板块延续高增长 核心动力来自PFA、结构性心脏病等领域 [2] - 对中国市场整体态度“短期谨慎、长期看好” 2025年中国业务普遍承压 主要受VBP、医保控费、招投标节奏偏慢和本土竞争加剧影响 多数公司认为2026年政策扰动仍会延续但强度有望减弱 电生理、结构性心脏病、糖尿病管理等创新耗材领域表现更好 跨国公司认为中国市场正从普遍增长转向结构性增长 [2] 本周行情回顾 - 本周全部A股下跌0.24%（总市值加权平均） 沪深300上涨0.19% 中小板指上涨0.80% 创业板指上涨2.51% 生物医药板块整体下跌0.22% 表现强于整体市场 [1][32] - 医药子板块表现：化学制药下跌0.48% 生物制品上涨0.06% 医疗服务下跌1.03% 医疗器械上涨0.60% 医药商业下跌0.16% 中药下跌0.13% [1][32] - 个股方面 A股涨幅居前的是英科医疗（35.18%）、中红医疗（25.26%）、新世界（15.71%） 跌幅居前的是*ST春天（-12.42%）、益方生物-U（-11.59%）、华康洁净（-10.79%）[32][36] - 本周恒生指数下跌1.13% 港股医疗保健板块下跌3.11% 表现弱于恒指 制药板块下跌3.89% 生物科技下跌0.49% 医疗保健设备下跌3.15% 医疗服务下跌0.96% [33] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）为36.12x 处于近5年历史估值的78.68%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.26x [37] - 分子板块市盈率：化学制药43.67x 生物制品45.71x 医疗服务31.97x 医疗器械39.89x 医药商业20.82x 中药26.60x [37] 海外医疗器械公司2025年业绩汇总 - 雅培：2025年实现营业收入443.28亿美元 同比增长5.7% 医疗设备板块收入213.87亿美元 同比增长12.6% 为增长核心 糖尿病管理、电生理、结构性心脏病等业务延续强势表现 对2026年指引为有机销售增长6.5%-7.5% 调整后EPS为5.55-5.80美元 [12][13] - 强生MedTech：2025年MedTech板块收入337.92亿美元 同比增长6.1% 心血管业务收入89.28亿美元 同比增长15.8% 为增长重要引擎 其中Shockwave血管内碎石系统并表后快速放量 收入103%增长 公司计划将骨科业务分拆为独立的DePuy Synthes公司 [14][16][17] - 直觉外科：2025年实现营业收入100.65亿美元 同比增长21.0% 净利润28.56亿美元 同比增长23.0% 达芬奇手术量同比增长18% 系统装机存量达11106台 净增1204台 经常性收入占比84% [18][19] - 波士顿科学：2025年实现营业收入200.74亿美元 同比增长19.9% 净利润28.98亿美元 同比增长56.4% PFA驱动电生理板块高速增长74.6% 2025年美国EP市场中约70%的房颤消融已采用PFA 全球渗透率约50% [20][21] - 西门子医疗：FY2026Q1实现营业收入54.02亿欧元 按可比口径增长3.8% 影像与精准治疗业务按可比口径分别增长5.7%和5.9% 诊断业务因中国市场结构性变化和集采影响 按可比口径下降3.1% [21][22] - GE医疗：2025年实现营业收入206.25亿美元 同比增长4.8% 药物诊断业务收入29.00亿美元 同比增长15.6% 为增长最快板块 中国市场已出现改善迹象 包括VBP中标率改善、影像业务项目储备更充足 [23][25] - 飞利浦：2025年实现营业收入178.34亿欧元 按可比口径增长2% 调整后EBITA利润率12.3% 同比提升80bp 全年可比订单增长6% 北美为最核心增长引擎 对中国市场维持“短期谨慎、长期看好”判断 [26][27][28] - 史赛克：2025年实现营业收入251.7亿美元 同比增长11.1% 有机收入增长10.3% 外科神经业务收入约154.4亿美元 同比增长13.0% 为主要增长引擎 [28][31] - Illumina：2025年实现营业收入43.39亿美元 同比基本持平 剔除中国市场后收入约40.96亿美元 同比增长2% 核心业务恢复温和增长 中国市场收入2.43亿美元 同比下降21% [29][30] 推荐标的及核心逻辑 - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头 研发销售实力强劲 国际化布局成果显著 受益于国内医疗新基建和产品迭代 微创外科、心血管等种子业务高速放量 [43] - 联影医疗：致力于提供高性能医学影像设备等解决方案 高端升级与拓展海外市场驱动稳健增长 [43] - 药明康德：极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式平台 有望受益于全球新药研发外包市场发展 [43] - 爱尔眼科：我国最大规模的眼科医疗机构 通过专业化、规模化发展战略促进眼科医疗事业发展 [43] - 新产业：化学发光免疫分析领域龙头 技术、生产、销售优势明显 装机基础带动试剂销售 促进进口替代 [44] - 美好医疗：专注于医疗器械精密组件及产品 核心业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件 平台型企业延伸能力突出 [44] - 振德医疗：国内医用敷料行业龙头 深耕国内C端业务、拓展高端敷料 有望迎来业绩拐点 [44] - 药康生物：专业从事实验动物小鼠模型研发、生产、销售的高新技术企业 海外市场营收增速较快 [44] - 益丰药房：国内领先连锁药房企业 门店数量已超过14666家 服务会员达1.1亿 市场竞争力与品牌影响力强大 [45] - 大参林：国内规模领先的药品零售连锁企业 正从“规模扩张”转向“质量提升” 推进门店网络优化策略 [45] - 艾德生物：肿瘤精准诊断领域龙头企业 产品线布局领先 构建全方位伴随诊断产品体系 产品顺利出海 [45] - 金域医学：基于高强度自主研发和产学研一体化 高端技术平台完善和“医检4.0”数字化转型驱动盈利能力提升 [46] - 鱼跃医疗：国内领先的综合性医疗器械和解决方案供应商 致力于提供高质量、创新性医疗产品和服务 [46] - 康方生物：专注创新的双抗龙头 在研管线丰富 依沃西与卡度尼利已成功实现国内商业化 [46] - 科伦博泰生物-B：ADC产品早期临床数据优秀 研发进度全球领先 与默沙东达成深度合作 [46] - 和黄医药：处于商业化阶段的创新型生物医药公司 专注癌症及免疫性疾病疗法 呋喹替尼在美国获批后迅速放量 [47] - 康诺亚-B：司普奇拜单抗是首个获批上市的国产IL4R单抗 多个适应症有望通过国谈进入医保 [47] - 三生制药：集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业 在肾科、皮肤科、自身免疫科、肿瘤科有多年经验 [47] - 爱康医疗：中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头企业 借助集采提升市场份额 加速进口替代 [47] - 固生堂：国内中医医疗服务龙头 “线上+线下”服务网络市占率领先 “国医AI分身”为人工智能在中医诊疗的突破性尝试 [48]