核心观点 - 报告核心观点认为，10年期国开债与国债的利差（国开利差）压缩受阻，主要受制于“大型银行卖出压制、中小型银行承接不稳定、基金交易性强”的机构行为组合[1][4][7] 10Y国开利差分析 - 利差现状与走势：今年以来（1/4–3/13），10年期国债收益率从1.8427%回落至1.8143%（下降2.84个基点），10年期国开债收益率从1.9862%回落至1.9646%（下降2.16个基点），但两者利差却从14.35个基点走阔至15.03个基点（扩大0.68个基点），处于历史高位[4][7] - 大型银行行为：在7-10年期品种上，大型银行延续“国债偏买、政金偏卖”模式，年初至今累计净买入国债约+2465亿元，净卖出政金债约-1392亿元，偏好差累计约-3858亿元，持续作为政金债的主要对手盘，抬高了利差下行阻力[4][8] - 中小型银行行为：在7-10年期品种上，中小型银行呈现“国债偏卖、政金偏买”，年初至今累计净卖出国债约-1626亿元，净买入政金债约+343亿元，偏好差累计约+1969亿元，但其对政金债的买入力度呈现窗口式特征，难以形成持续带动利差下行的力量[4][8] - 基金行为：基金资金流向强化了“政金长端缺少稳定边际买盘”的局面，年初至今，基金在7–10年期政金债仅小幅净卖出约-34亿元，在7–10年期国债则明显减持，净卖出约-481亿元，对长端利率债整体未形成持续增配[4][14] - 基金配置偏好：基金增量资金明显向信用债集中，3–5年期“其他”品种（多为二级资本债和永续债）累计净买入约+2132亿元，1–3年期中期票据累计净买入约+1485亿元，纯债策略整体偏防御[4][14] - 历史修复案例：参考上一轮（10/9–11/8）利差修复，核心在于基金成为政金债端“连续、稳定的边际买盘”，在1个月内对7–10年期政金债累计净买入约+836亿元，且连续5周净买入，带动利差压缩[4][15] - 当前修复条件：目前各期限利差历史分位数已从阶段高位明显回落，截至3月13日，3年/5年/7年/10年期利差分位数已分别降至65.1%（较2月28日下降21.4bp）、77.0%（下降19.5bp）、56.2%（下降28bp）、83.6%（下降15.7bp），显示利差整体或进入“可修复”区间，但10年期利差分位仍相对偏高，对边际力量更敏感[4][18] - 未来修复路径：后续10年期国开利差能否修复，关键在于政金债供给强度与承接的连续性，若大型银行卖压边际收敛、中小型银行承接连续化、基金避险情绪回落，利差可能由“钝化反复”转向趋势性压缩[4][18] 资金市场动态 - 整体概况：过去一周资金市场总融入融出规模与上周持平，质押式回购主要融入方净融出规模扩大，主要融出方由净融出转为净融入[19] - 杠杆率变化：银行间债市整体杠杆率估算值环比微降0.17%至108.00%，但机构间出现分化，商业银行/政策性银行杠杆率微升0.14%至94.11%，保险公司杠杆率微升0.94%至117.07%，证券公司杠杆率大幅下降10.20%至260.65%，非法人产品杠杆率微降0.53%至106.29%[19][23] - 交易期限结构：隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（10日移动平均）环比大幅上升6.90%至90.96%[19][23] 一级市场表现 - 政金债发行：过去一周有2只10年期国开债和2只10年期农发债发行[30] - 国开债招标：10年期国开债全场倍数从3.59倍降至3.41倍（环比-5.01%），边际倍数从6.88倍降至5.90倍（环比-14.32%），一二级利差从-2.92个基点扩大至-3.63个基点[30][33] - 农发债招标：10年期农发债（及口行债）全场倍数从4.95倍升至6.02倍（环比+21.64%），边际倍数从7.48倍降至5.32倍（环比-28.94%），一二级利差从-2.63个基点收窄至-1.82个基点[30][33] 二级市场交易 - 机构行为分化：过去一周，现券市场交投活跃度升温，大型银行、中小型银行转为增配利率债，而基金、证券公司转为减配为主[41] - 大型银行操作：大型银行在超短端（<=1年）、中长端（5-7年）品种上呈现较大净买入，分别为293.4亿元和228.5亿元，但在1-3年期和超长端（>10年）呈现净卖出，分别为-203.0亿元和-131.1亿元[41][44] - 中小型银行操作：中小型银行大量买入超长期品种（>10年），净买入564.3亿元，并在7-10年长债净买入722.0亿元，但在3年期以上品种普遍转为净卖出[41][44] - 基金操作：基金在10年期以内品种普遍转为净卖出，其中7-10年期净卖出315.4亿元，但在1-3年期呈现净买入138.3亿元[41][44] - 证券公司操作：证券公司在3-10年期品种大量净卖出，在超长端净卖出321.5亿元[41][44] - 超长端多空结构：在超长端品种上，大型银行、证券公司为主要卖方，中小型银行、保险公司为主要买方，多空分歧显著[41] - 同业存单市场：大型银行对同业存单买入量大幅增加180.11%至553.0亿元，中小型银行买入量大幅下降65.02%至639.8亿元，证券公司持续净卖出632.0亿元[44][45] - 市场热度指标：30年期国债换手率（10日移动平均）环比上升26.31%至4.42%，债券借贷总借入量环比上升28.08%至12748.2亿元，但活跃券借入量占比下降至0.15%[44][45]