行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - CPI历史复盘与当前定位：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - 当前CPI表现：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - 服务消费驱动：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - 食品价格修复：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - 历史周期启示：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - PPI趋势：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - 剪刀差现状：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - 剪刀差与盈利关系：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - 当前阶段判断：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - 原材料价格趋势分化： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - 包材价格分化：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - 原奶价格磨底：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - 调味品： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - 啤酒： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - 乳制品： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - 休闲食品与软饮料： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - 传导机制：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - 板块传导能力分化：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - 投资主线：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]