报告投资评级 - 投资建议为“增持”评级，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [1][10][32] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点认为，公司当前正积极发展非房业务以应对行业周期风险，同时抓紧降本提效转为防守姿态，并通过加大股东回馈力度来提高投资价值 [2] - 贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台，其市占率优势将带来长远发展 [10][32] 2025年业绩与经营情况总结 - 整体财务表现：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15]。净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净收入同比下降28.7%，净利润同比下降85.8% [15] - 成本费用优化：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点，显示成本结构有所改善 [10][15] - 业务结构：2025年营收构成中，存量房业务占26.5%，新房业务占32.4%，家装家居业务占16.3%，房屋租赁服务业务占23.2% [16]。非房业务（家装家居、租赁等）合计占比已接近40%，成为重要增长极 [16] - 平台运营规模：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增长18.5%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22]。2025年第四季度移动月活跃用户数平均为4,380万名 [22] - 股东回报：2025年公司积极回馈股东，斥资约9.21亿美元实施股份回购，回购股份占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购金额达25.47亿美元 [10][16]。此外，宣派末期股息约3亿美元，使得2025年股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9% [10][16] 各业务板块表现 - 存量房业务：2025年净收入为250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为21,515亿元，同比下降4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%；GTV占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - 新房业务：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额（GTV）为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比高达81.9%，新房业务整体佣金率为3.4% [10][28] - 家装家居业务：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - 房屋租赁服务业务：2025年净收入为219亿元，同比大幅增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - 新兴及其他业务：2025年净收入为16亿元，同比下降36% [30] 未来业绩预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元） [10][32] - 增长预期：预计营业收入在2026年微增0.17%后，于2027、2028年恢复至9.67%和11.27%的增长；归属母公司净利润预计在2026年增长19.00%，随后两年保持约10.5%的增长 [11] - 关键财务比率预测：预计毛利率将稳定在21%左右，销售净利率从2025年的3.17%逐步提升至3.76%-3.79%，ROE从2025年的4.51%提升至2028年的6.28% [11] - 估值比较：报告给出的2026年30倍PE估值高于部分可比公司（如我爱我家、阿里巴巴-W、美团-W）的2026年预期PE均值（24.28倍），但报告认为公司享有平台和市占率溢价 [10][34]