投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调2026-2027年归母净利润预测至43.5亿元和51.6亿元，较上次预测分别下调9%和11%，新增2028年归母净利润预测为57.4亿元 [4] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2%；实现净利润29.9亿元，同比下降26.7%；实现Non-GAAP净利润50.2亿元，同比下降30.4% [1] - 2025年第四季度实现营业收入222亿元，同比下降28.7%；实现净利润0.8亿元，同比下降85.7%；实现Non-GAAP净利润5.2亿元，同比下降61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - 二手房业务：第四季度GTV为4820亿元，同比下降35.3%；收入为54亿元，同比下降39% [2] - 二手房GTV表现好于收入，主要因链家GTV占比从2024年第四季度的42%降至2025年第四季度的37% [2] - 第四季度链家货币化率为2.36%，环比第三季度下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比第三季度上升0.01个百分点 [2] - 第四季度二手房业务贡献利润率为40.4%，同比持平 [2] - 新房业务：第四季度GTV为2070亿元，同比下降41.7%；收入为73亿元，同比下降44.5% [2] - 新房收入表现弱于GTV，主要因上年货币化率高基数影响 [2] - 第四季度新房货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 [2] - 第四季度新房业务贡献利润率为28.3%，同比上升2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - 第四季度家装业务实现收入36亿元，同比下降12%，为首次出现单季度收入下滑，主要因公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - 第四季度家装业务贡献利润率为28.8%，同比下降0.9个百分点，主因公司对截至第四季度末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - 第四季度租赁业务实现收入54亿元，同比增长18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - 第四季度租赁业务贡献利润率为10.4%，同比上升5.9个百分点 [3] - 利润提升主要因：1）产品模式持续向轻量化转型，截至2025年末，净额法对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为866.51亿元、925.86亿元、999.46亿元，增长率分别为-8.4%、6.8%、7.9% [5] - 归母净利润预测：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为43.55亿元、51.58亿元、57.40亿元，增长率分别为45.4%、18.4%、11.3% [5] - 每股收益（EPS）预测：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的21.37%逐步提升至2028年的23.19%；归母净利润率将从2025年的3.17%提升至2028年的5.74% [13] - 股东回报预测：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%提升至2028年的7.11% [5][13]