投资评级与核心观点 - 报告维持对阅文集团的买入评级，目标价为47.37港币[1] - 报告核心观点认为，公司短期盈利受一次性商誉减值扰动，但核心IP业务韧性仍存，且新业务增长亮眼，长期增长由 “IP+AI” 双轮驱动[1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入为73.66亿元，同比下滑9.3%[1] - 归母净亏损7.76亿元，亏损同比扩大270.9%，主要由于计提新丽传媒商誉减值18亿元[1][2] - 调整后（Non-IFRS）净利润为8.58亿元，同比下滑24.8%[1] - 在线业务收入同比微增0.4%，版权运营及其他收入同比下滑18.9%，主要受影视项目排播延期影响[2] - 毛利率为46.1%，同比下滑2.2个百分点[2] - 销售费用同比减少11.1%至20.11亿元，管理费用同比减少11.9%至10.07亿元，费用管控成效显著[2] 核心业务与新增长引擎 - IP创作生态繁荣：全年新增40万作家、80万部小说及420亿字内容储备，起点读书APP新增均订过10万的作品数量同比增长40%[3] - IP可视化与衍生品业务强劲增长： - 短剧业务标杆项目最高流水突破8000万元[3] - AI漫剧业务于2025年下半年上线，半年收入突破1亿元[3] - 衍生品全年GMV突破11亿元，同比增长100%以上[3] - 技术赋能与全球化：AI技术辅助创作、翻译及漫剧生产，WebNovel 2025年海外收入同比增长39%[3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年Non-IFRS净利润分别为14.43亿元、16.08亿元、17.13亿元[4][8] - 采用分类加总估值法，目标价47.37港币基于： - 在线业务2026年预测收入40.91亿元，给予4.0倍市销率[9] - IP运营业务2026年预测Non-IFRS净利润11.87亿元，给予22.2倍市盈率[9] - 可比公司估值参考： - 在线业务可比公司（哔哩哔哩、腾讯音乐、网易云音乐）2026年平均PS为4.0倍[10] - IP运营业务可比公司（大麦娱乐、迪士尼、Netflix、索尼）2026年平均PE为22.2倍[11] 财务预测关键指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为79.51亿元、83.96亿元、88.71亿元，同比增长7.94%、5.60%、5.66%[8] - 预计2026-2028年调整后每股收益分别为1.41元、1.57元、1.67元[8] - 对应2026-2028年调整后市盈率分别为19.13倍、17.17倍、16.12倍[8]