核心观点 报告认为，2026年春季农林牧渔行业正迎来多个子行业的周期反转窗口，核心投资逻辑围绕“困境反转”、“景气将至”和“底部布局”三条主线展开[100]。具体而言，生猪养殖行业已步入“至暗时刻”，产能去化有望加速，左侧布局时机已至[3][5][36]；农产品价格在持续下跌三年后，受原油价格上涨推动，周期有望反转[3][5]；牧业方面，肉牛价格已先行反转，原奶价格磨底后有望与之形成“肉奶共振”[3][5]；宠物食品行业则保持景气，集中度提升，静待业绩拐点[3][5]。 生猪养殖：“至暗时刻”已至，拐点渐近 - 猪价破位下行，行业深度亏损：春节后猪价加速下跌，3月全国外三元生猪均价跌至10.07元/kg，多省份跌破10元/kg，创2022年以来新低[13]。自繁自养头均亏损达237.98元，外购仔猪头均亏损58.89元[13]。行业养殖场户微利或亏损时长已超7个月[9]。 - 供给压力巨大，价格仍将探底：2025年下半年仔猪增量正转化为2026年上半年集中出栏压力[13]。当前全国商品猪出栏均重仍高于128kg/头，处于历史同期最高水平[7][13]。进入消费淡季，且二次育肥入场意愿疲弱（标肥价差收窄、增重利润为负），预计猪价将继续探底[14][17]。 - 仔猪价格反季下跌，产业链全面承压：3月仔猪价格旺季不旺，断奶仔猪均价326元/头，较前期下跌约50元/头[21]。仔猪养殖盈利快速收窄，预计将陷入亏损（7kg断奶仔猪成本约260-280元/头）[21]。历史复盘显示，仔猪与商品猪养殖共同亏损是产能去化的强信号[21]。 - 成本端压力增加，效率提升放缓：原油价格上涨通过推升玉米、豆粕等饲料原料价格传导至养殖成本[26]。敏感性测算显示，若豆粕涨400元/吨、玉米涨100元/吨，料肉比2.5下，育肥出栏成本将增加约31.5元/头[26]。同时，养殖效率指标（如产房存活率）提升斜率已明显放缓[26]。 - 产能去化提速在即，左侧布局强催化：肥猪与仔猪同亏驱动母猪加速淘汰，淘汰母猪价格已跌至3.88元/斤，创2023年10月以来新低[30]。政策端引导能繁母猪存栏目标进一步下调至3650万头[30]。报告认为，产能加速去化将成为板块左侧投资的持续强催化，26Q2大概率是本轮猪周期供应顶部区域[31][36]。 - 投资建议：关注低成本优质猪企：建议重点关注成本领先、经营安全性高、估值性价比突出的标的，如牧原股份（2026E养殖完全成本12.0元/kg，PB估值分位数6%）、德康农牧、温氏股份、神农集团等[35][36]。 农产品：原油价格上行有望带动粮价周期反转 - 价格已持续下跌三年，出现触底反弹：中国主要农产品价格自2022年见顶后持续下跌超3年[44]。小麦、玉米、大豆本轮最大跌幅分别为-25.8%、-28.4%、-34.4%[41]。自2025年1-2月起价格开始底部回升，至2026年2月，三个品种自底部上涨约5%~15%[44]。 - 国际国内供需格局边际收紧：25/26年度，中国小麦、玉米、大豆、稻谷库消比预计均下降，但除大豆外整体供给依然充裕[48]。需求端，饲用需求可能因生猪产能去化而下降，但油价上涨可能拉动玉米深加工需求[48]。 - 油价与农产品价格联动性强：历史数据显示，原油价格波动通常带动农产品价格同向波动[51]。例如，2020年4月至2022年3月，布伦特原油上涨562.1%，同期CBOT玉米和大豆分别上涨105.4%和143.3%[51]。2026年2月至3月，布油上涨27.9%，CBOT玉米和大豆分别上涨2.1%和2.4%[51]。 - 油价通过成本与需求双路径推升粮价： - 成本端：油价上涨推升化肥、农药等农资成本。伊朗是全球重要化肥供应国，美伊冲突影响其生产与出口[55]。化肥成本约占粮食生产成本的15%，若氮肥价格上涨20%-30%，理论上将推动粮价中枢上升3%-5%[55]。 - 需求端：油价上涨凸显生物燃料经济性，推动以玉米、大豆、油脂为原料的乙醇和生物柴油需求增加[55][60]。 - 对不同品种的影响各异： - 油脂：对棕榈油、豆油等价格推升作用直接。2月27日至3月13日，棕榈油、布油涨幅分别为+13.9%、+42.7%[60]。 - 玉米与大豆：油价上涨通过种植成本与生物燃料需求支撑国际价格，但国内玉米供需宽松，提振作用可能有限[60]。巴西大豆预计丰产，但海运及种植成本预计提升[60]。 牧业：肉价先行反转，“肉奶共振”可期 - 肉牛供给收缩周期有望于2026年开启：肉牛产能周期长（从补栏母牛到影响供给约需2.5年），前期深度亏损导致产能持续去化[64][66]。2024年全国反刍饲料产量1449万吨，同比-13.3%，为近十年首次下滑[66]。犊牛价格已先行反转，2026年3月均价约34.3元/kg，同比上涨约37%[67]。 - 肉牛价格有望加速上行：2026年3月育肥公牛市场价25.8元/kg，同比+7%；牛肉批发价66.2元/kg，同比+14%[67]。预计从2026年二季度起，随着肉牛供应趋势性回落，价格上涨趋势有望加速[67]。 - 原奶价格持续磨底，产能逐步去化：原奶价格自2021年8月起下行，至2026年1月最低跌至3.02元/kg，最大跌幅31%[75]。山东省奶牛养殖已连续亏损12个季度[75]。全国奶牛存栏自2023年见顶后持续去化，2024年牛奶产量同比-3%[75]。 - “肉奶共振”历史规律有望回归：历史上牛肉与原奶价格联动性强，核心机制在于淘汰奶牛是牛肉的重要供给[80]。当前肉奶比（牛肉价/原奶价）已创历史新高，超过23-24[80]。报告看好伴随产能实质性出清，原奶价格将触底回升，与牛肉价格形成周期共振[80]。 宠物食品：景气仍在，关注利润率预期拐点 - 行业保持增长韧性：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%[86][87]。抖音平台增速领先，25年宠物行业市场规模同比+88%[87]。 - 集中度加速提升，头部品牌优势扩大：2025年线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点[91]。Top10品牌合计GMV增速为27%，远高于行业平均的10%及中小品牌增速[91]。 - 竞争格局重归“两超多强”：“两超”指皇家和麦富迪，市占率分别从2017年的2.6%、1.1%提升至2025年的7.6%、6.7%[93]。“国产多强”品牌存在更迭，格局趋于优化[92]。 - 功能粮/处方粮或成新趋势：在产品趋同背景下，功能粮和处方粮成为头部企业寻求突破的方向，外资品牌布局成熟，国产品牌已开始发力[97]。 - 静待业绩拐点：预计出口业务下滑将逐季改善，报表端业绩增速有望迎来拐点。头部企业在高附加值产品上发力，自有品牌业务盈利能力拐点值得期待[3][105]。 重点关注上市公司 报告建议重点关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、优然牧业、现代牧业、众兴菌业、华绿生物、乖宝宠物[3][105]。