核心观点 报告认为，中国房地产市场在经历深度调整后，基本面底部正逐步临近[3] 借鉴日本和美国的历史经验，核心城市房价将领先全国企稳，并成为龙头房企股价的先行指标[3] 当前政策基调趋于积极，预计供需两端政策将进一步发力，以稳定市场[3] 在此背景下，预计中国如上海等核心城市将率先止跌，行业供给侧深度出清将优化竞争格局，优质房企将更早、更具弹性地受益于基本面与估值的双重提升[3] 日美历史经验借鉴 - 核心城市房价领先全国企稳：历史数据显示，城市房价止跌回稳有先后顺序，核心城市明显领先于全国。日本东京房价领先全国约5年企稳；美国以旧金山为首的6个城市房价领先全国约3年企稳[3] - 龙头股价跟踪核心城市房价：龙头房企的股价底部领先于核心城市房价底部，并传导至全国房价底部。日本三井不动产和三菱地所的股价在2003-2007年期间最大涨幅分别达509% 和488%，股价启动领先东京房价底部约9个月[3][6] 美国霍顿和莱纳公司在2009-2010年期间股价最大涨幅分别为151% 和202%，股价启动领先旧金山房价底部约3-4个月[3][9] - 核心城市领先源于人口流入：核心城市（如日本东京、美国旧金山、中国香港）因持续的人口流入，推动居民资产负债表实现输入性改善，从而率先止跌[3][20] - 危机后龙头市占率与盈利双升：危机后，日美龙头房企的市场集中度大幅提升。日本Top5房企市占率从2000年的17% 提升至2017年的32%；美国Top5房企市占率从2005年的16.3% 提升至2024年的34.9%[25][26][28] 同期，龙头房企营收和利润实现大幅增长，经营效益提高，带动ROE改善和估值提升[3][30] 例如，美国霍顿和莱纳公司2022年营收较2005年增长约1.4倍，较2012年增长约6.7倍；归母净利润较2005年增长2.4-3.0倍，较2012年增长5.1-5.8倍[38][41] 日本三井和三菱的营收及利润也实现了显著增长[39][43] - 居民资产负债表拐点领先房价：基于26个国家经验，居民负债表拐点平均领先房价止跌3.8年，换算为居民资产负债率拐点则领先约2.8年[18][19] 行业中期分析：调整深度与底部临近 - 量价已深度调整：房地产行业经历4年半深度调整后，前端指标累计降幅达6-8成。截至2025年12月末，住宅新开工面积和300城宅地成交面积较2021年峰值累计下降75%；住宅销售面积和金额累计下降58% 和59%[51][53][54] 后端指标如住宅竣工面积较2014年峰值下降48%，较2021年峰值下降41%[54] - 调整深度超过国际可比危机：中国住宅新开工累计降幅75%，已超过美、日、德三国平均降幅70%[3] 全国二手房房价自2021年7月至2026年1月累计下跌41%，其中一线城市平均跌幅约40%，已超过1970年以来42个国家63次房地产危机的平均房价跌幅34%[3][60][63][69] - 居民资产负债表压力显现：房价下跌导致居民资产负债率持续走高，从2021年的10.7% 快速提升至2025年末的13.4%，高于日本峰值（12.1%），低于美国峰值（19.1%）[110][111][112] 2021-2024年，居民资产下降而负债上升，导致资产负债率快速提升[3][115] 但2025年开始，居民负债趋于稳定甚至下降，同时股市资产上涨形成对冲，居民资产负债率有望见顶[3][115] - 潜在风险仍需关注：C端（居民端）按揭贷款存在资不抵债压力，主流城市二手房交易杠杆率（LTV）从2021年的35% 提升至2025年上半年的51%[70][72] B端（房企端）债务到期压力仍大，2026年境内外债券到期规模达6,650亿元，且年初到期密集，1-4月到期额占全年38%[78][80][81] 政策环境判断 - 政策基调积极明确：2025年12月中央经济工作会议要求“着力稳定房地产市场”和“积极稳妥化解重点领域风险”，显示政策重视程度提升[3][85][87] 2026年1月2日《求是》杂志发文，明确房地产的金融属性，强调居民资产负债表问题，并建议政策要“一次性给足”，表态发生显著变化[3][90][91] - 核心城市政策加码：2026年2月25日，上海发布“沪七条”优化楼市政策，包括缩短非沪籍居民购房社保年限、大幅提高公积金贷款额度（首套最高至240万元）等，在楼市改善背景下加码政策更显积极性[3][94] - 融资端利好频出：2026年初以来，房地产融资利好增多，包括：“白名单”项目贷款可展期5年；“三条红线”政策逐步退场；保利发展、新城控股等企业申报商业不动产REITs；华发股份拟定向增发不超过30亿元[3][106][107] - 后续政策有望持续发力：报告预计后续供需两端政策将进一步发力，可能包括按揭贴息、核心城市限购及人才政策进一步放松、城市更新、存量收储以及各类融资支持政策等[3][95][96] 行业与市场判断 - 核心城市预计将领先止跌：参考日美经验及中国香港房价止跌三要素（人口增加、租金稳定、利率下降），报告认为中国如上海等核心城市具备条件，预计房价有望领先止跌[3] 高频数据显示，核心城市二手房成交量高增，而挂牌量增长缓慢，供需关系改善将支撑其率先止跌[3] - 二手房市场出现积极信号：2025年10月以来，全国二手房挂牌量均值持续下降[126] 2026年春节后，主流18个城市二手房挂牌量爬坡速度显著慢于2025年同期，显示供给压力有所缓解[141] 一线城市中，上海二手房挂牌量下降最为明显[139] - 优质房企将率先受益：在行业供给侧深度出清、格局优化的背景下，预计优质房企的盈利修复将更早、更具弹性[3] 目前板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，已具备吸引力[3] 投资分析意见 报告维持房地产及物业管理行业“看好”评级[3] 主要推荐方向包括： 1. 优质房企：如建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口等[3] 2. 商业地产：如新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设等[3] 3. 二手房中介：如贝壳-W[3] 4. 物业管理：如华润万象、绿城服务、招商积余等[3]