报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济呈现“滞胀初形”，美联储陷入“降息助通胀、不降息压增长”两难，历史经验表明通胀预期锚定程度、就业缺口深度、供给冲击可逆性是判断滞胀期货币政策的核心变量 [4] - 美债收益率经历“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，市场在“衰退交易”与“通胀再定价”间反复博弈，方向性共识难形成 [4] - 当前 BEI 与实际利率定价结构相对均衡，熊陡结构性支撑犹存，策略上维持控久期为主线，待曲线走陡信号明确后再考虑延伸久期或介入陡峭化交易 [4] 根据相关目录分别进行总结 滞胀背景与货币政策 - 宏观图景：增长与通胀的背离：2026 年初美国经济步入危险区间，需求侧消费信心走弱、企业资本开支增速回落、关税政策抑制贸易活动，实体经济下行压力显现；通胀未随增长预期下修而冷却，核心 PCE 维持高位，关税政策带来成本推动型压力，美国经济呈现“滞胀初形”，联储货币政策陷入两难 [7] - 历史镜鉴：三段案例的启示：历史上三段经验表明通胀预期锚定程度是判断滞胀期货币政策的核心变量，锚定则政策有回旋空间，脱锚则央行陷入两难；还提炼出判断滞胀期货币政策方向的三个核心变量，即通胀预期锚定程度、就业缺口深度与速度、供给侧冲击可逆性 [8][24] - 1970 年代：政策失锚的惨痛代价：1973 年石油危机后美国经济陷入滞胀，伯恩斯快速降息致通胀飙升，政策公信力受损，工资 - 价格螺旋形成；沃尔克接任后激进紧缩控制通胀，重建美联储信誉 [11][13] - 1990 至 1991 年：锚定之后的成功转向：1990 年代美国经济遭遇衰退与通胀叠加冲击，格林斯潘在通胀预期锚定的基础下降息，未触发通胀二次反弹，经济复苏，通胀回落，说明滞胀环境下降息需通胀预期充分锚定且供给侧冲击可逆 [14][17] - 2022 至 2023 年：现代版的优先排序：2022 年美联储面对混合型通胀优先加息压制通胀，体现对 1970 年代教训的应用；供给侧冲击消退后通胀回落快，为“关税是一次性价格水平冲击”论点提供部分支持，但依赖通胀预期维持锚定 [19] 美债收益率行情复盘：收益率 V 型震荡，滞胀组合打消降息预期 - 2 月初至 3 月中旬美债收益率呈“先下后上”V 型走势，全月净变化整体持平但震荡剧烈，反映市场对增长与通胀预期快速重新权衡，体现当前滞胀环境下市场定价分歧 [25][27] - 第一阶段（2 月初至 2 月末）：收益率全线下行，曲线小幅走平，受市场对美国经济增长担忧升温、降息预期强化驱动，长端下行幅度略大于短端，2 - 10 利差走平 [25] - 第二阶段（3 月初至 3 月中旬）：收益率快速反弹，短端领涨，2 - 10 利差收窄，核心驱动是降息预期快速退潮，受 2 月通胀数据超预期、关税政策推进等因素影响 [26] - 关键触发节点：2 月上中旬消费信心等数据走弱，避险情绪推动收益率下行；2 月下旬关税措施推进，收益率触底反弹；3 月上旬“增长偏弱 + 通胀偏强”滞胀组合打消降息期待，推动收益率单日跳升 [30] 美债定价机制、曲线展望与策略含义 - 定价逻辑：名义利率拆分为实际利率与盈亏平衡通胀率，当前定价结构相对均衡，5 年期远期通胀预期回落但关税政策传导滞后性使预期锚定稳固程度存不确定性；期限溢价呈“先降后升”V 型走势，长端收益率下行空间受财政供给压力制约 [31][32] - 曲线展望：熊陡格局结构性支撑存在，短期方向取决于通胀预期演化节奏；若关税通胀传导效应确认，曲线走陡逻辑强化；若通胀数据回落、市场重燃降息预期，曲线有短暂走平可能，但长端受财政供给压力制约 [33] - 策略含义：建议维持控久期策略，压缩组合利率风险敞口；TIPS 相对名义债价值需结合实际利率动态评估，若关税传导效应确认、BEI 抬头，TIPS 防御性配置价值提升；曲线策略上，当前不宜贸然建立方向性头寸，待曲线走陡信号明确后再介入陡峭化交易 [34]