投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调26-27年归母净利预测为43.5/51.6亿元（较上次-9%/-11%），新增28年归母净利预测为57.4亿元 [4] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收946亿元，同比+1.2%；实现净利29.9亿元，同比-26.7%；实现Non-GAAP净利50.2亿元，同比-30.4% [1] - 2025年第四季度单季实现营收222亿元，同比-28.7%；实现净利0.8亿元，同比-85.7%；实现Non-GAAP净利5.2亿元，同比-61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - 二手房业务：Q4二手房GTV为4820亿元，同比-35.3%；收入为54亿元，同比-39% [2] - GTV表现好于收入主要因链家GTV占比从24Q4的42%降至25Q4的37% [2] - Q4链家货币化率为2.36%，环比Q3下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比Q3上升0.01个百分点 [2] - Q4二手房贡献利润率40.4%，同比持平 [2] - 新房业务：Q4新房GTV为2070亿元，同比-41.7%；收入为73亿元，同比-44.5% [2] - 收入表现弱于GTV主因上年货币化率高基数影响 [2] - Q4新房货币化率为3.51%，同比-0.17个百分点 [2] - Q4新房贡献利润率28.3%，同比+2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - Q4家装业务实现收入36亿元，同比-12%，为首次单季度收入下滑，主要系公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - Q4家装业务贡献利润率28.8%，同比-0.9个百分点，主因公司对截至Q4末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - Q4租赁业务实现收入54亿元，同比+18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - Q4租赁业务贡献利润率10.4%，同比+5.9个百分点 [3] - 利润率提升主要系：1）产品模式持续向轻量化转型，截至25年末，净额法的对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为866.51亿元，同比-8.4%；2027年为925.86亿元，同比+6.8%；2028年为999.46亿元，同比+7.9% [5] - 预测2026年归母净利润为43.55亿元，同比+45.4%；2027年为51.58亿元，同比+18.4%；2028年为57.40亿元，同比+11.3% [5] - 预测2026年Non-GAAP净利润为64.80亿元，同比+29.2%；2027年为72.84亿元，同比+12.4%；2028年为78.67亿元，同比+8.0% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - 预测2026-2028年摊薄ROE分别为6.2%、6.9%、7.1% [5] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14]