报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司现金流稳健并维持高分红比例，全年派息比例达70% [6] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价稳步提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率有所下滑 [6] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争拖累，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现强劲，部分缓解了线下压力 [6] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，认为当前估值（9倍PE）低于可比公司平均水平，给予2026年12倍PE目标，认为需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩回顾：2025年公司营业收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5][6][17]。其中第四季度（25Q4）归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [6]。全年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元 [6] - 盈利预测调整：预计2026-2028年归母净利润分别为3.73亿美元、3.87亿美元、4.23亿美元（2026-2027年原预测为4.4亿、4.8亿美元）[5][6]。对应每股收益分别为0.23美元、0.24美元、0.26美元 [5] - 估值水平：基于2026年3月18日收盘价15.99港元，对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、9倍、8倍 [5][6][12] 制造业务分析总结 - 收入与盈利：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%；毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点；经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点；最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [6] - 量价分析：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%；平均售价（ASP）21美元/双，同比增长3.7%，增长主要由优质订单组合拉动 [6] - 区域表现：来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%；来自中国大陆的收入同比下滑25.5%，占比14% [6] - 营运效率：存货周转天数52天，同比增加1天；应收账款周转天数52天，同比增加1天；应付账款周转天数30天，同比增加3天 [6] - 费用管控：销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨 [6] 零售业务分析总结 - 收入与盈利：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%；毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点；经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点；最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [6] - 渠道表现：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家；线下直营及加盟渠道销售同比大幅下滑；电商销售保持稳健，其中直播销售额增长超过70% [6] - 营运效率：存货周转天数同比增加15天至160天；应收账款周转天数19天，同比持平；应付账款周转天数同比减少10天至24天 [6] - 费用结构：销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因零售营收下降导致费用率被动抬升；其中人员成本占比11.9%，租金占比9.0% [6] 公司综合与前景总结 - 公司定位：裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [6] - 分红政策：拟派末期股息每股0.9港元，叠加中期股息0.4港元，全年合计股息1.30港元，派息比例达到70% [6] - 增长驱动：期待2026年多项体育赛事举办带动制造业务出货量增加 [6] - 投资逻辑：报告认为公司当前估值低于鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司平均市盈率（2026E平均PE为23倍），给予裕元集团2026年12倍PE，认为其需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12]