投资评级 - 报告对腾讯音乐(TME)的美股和港股均给予“买入”评级 [9] - 美股合理价值为16.67美元/ADS，当前价格为11.37美元，潜在上涨空间约46.6% [9] - 港股合理价值为65.31港元/股，当前价格为44.72港元，潜在上涨空间约46.0% [9] 核心观点 - 腾讯音乐2025年第四季度业绩符合预期，公司为应对竞争调整了包月增长策略 [3] - 2025年第四季度总收入为86.41亿元，同比增长16%，环比增长2%，超出彭博一致预期约3% [9] - 在线音乐业务增长强劲，但订阅收入因推广广告会员导致ARPU（每用户平均收入）承压，非订阅收入表现超预期 [9] - 社交娱乐收入同比下滑但环比复苏 [9] - 市场对竞争冲击订阅业务的担忧可能见顶，后续季度会员收入增速有望提升 [9] 财务表现与预测 - 收入增长：2025年全年收入为329.62亿元，同比增长16.1%。预计2026-2028年收入分别为360.66亿元、389.26亿元、414.64亿元，对应增长率分别为9.4%、7.9%、6.5% [4] - 盈利能力：2025年Non-GAAP归母净利润为96.43亿元，同比增长25.7%。预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为103.93亿元、114.84亿元、125.57亿元，对应增长率分别为7.8%、10.5%、9.3% [4][9] - 每股收益：预计2026-2028年Non-GAAP每股收益（EPS）分别为6.76元、7.57元、8.38元 [4] - 利润率：2025年第四季度Non-GAAP净利润率为28.8%，同比和环比分别下降1.8和0.3个百分点 [9] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为11.68倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为1.28倍 [4] 业务分项表现 - 在线音乐服务：2025年第四季度收入为70.99亿元，同比增长22%，超出市场预期2% [9] - 订阅收入：为45.6亿元，同比增长13%，略低于市场预期。季度会员数达1.274亿，环比净增170万，但ARPU为11.9元，低于预期的12.1元，主要因推广广告会员（SVIP已超2000万）对普通会员ARPU造成小幅稀释 [9] - 非订阅收入：为25.37亿元，同比增长41%，大幅超出市场预期10%，增长由广告、线下演艺、衍生品等业务推动 [9] - 社交娱乐服务：2025年第四季度收入为15.42亿元，同比下降9%，但环比增长2%，比市场预期高3% [9] 未来展望与策略 - 公司调整了会员业务策略，加大广告支持会员的推广力度，这可能使短期ARPU提升承压 [9] - SVIP（超级会员）将受益于演唱会和粉丝经济业务的拓展，持续驱动用户数量和ARPU的提升 [9] - 报告预计2026-2027年营收分别为361亿元和389亿元 [9] - 报告预计2026-2027年经调整归母净利润分别为104亿元和115亿元 [9]