报告投资评级 - 买入评级（维持） [1] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司维持高分红政策，全年派息比例达70% [5] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率承压，期待2026年多项体育赛事带动出货量增加 [5] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争影响，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现亮眼，部分缓解线下压力 [5] - 考虑制造订单能见度较低及零售销售疲软，报告下调公司2026-2027年盈利预测，但基于其行业地位及未来需求回暖预期，给予2026年12倍目标市盈率，维持买入评级 [5] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：2025年公司收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5] - 2025年第四季度业绩：2025年第四季度收入20.1亿美元，同比下降4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [5] - 现金流与分红：2025年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元，拟派末期股息每股0.9港元，全年合计派息1.30港元，派息比例达70% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.7亿美元、3.9亿美元、4.2亿美元（原2026-2027年预测为4.4亿、4.8亿美元），对应每股收益分别为0.23、0.24、0.26美元 [5] - 估值水平：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5] 制造业务分析 - 收入与利润：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点，经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点 [5] - 量价分析：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%，平均售价21美元/双，同比增长3.7%，主要受优质订单组合拉动 [5] - 区域表现：2025年来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%，中国大陆收入同比下滑25.5%，占比14% [5] - 费用管控：2025年制造业务销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨，最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [5] 零售业务分析 - 收入与利润：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%，归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%，毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点 [5] - 渠道表现：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家，线下渠道客流量疲软导致销售下滑，但电商销售保持稳健，直播销售额增长超70% [5] - 费用与盈利：2025年零售业务经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点，销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [5] 运营效率分析 - 制造业务运营效率：2025年存货周转天数52天，同比增加1天，应收账款周转天数52天，同比增加1天，应付账款周转天数30天，同比增加3天 [5] - 零售业务运营效率：2025年存货周转天数同比增加15天至160天，应收账款周转天数19天，同比持平，应付账款周转天数同比减少10天至24天 [5] 行业比较与估值 - 可比公司估值：参考鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司（华利集团、亚玛芬体育）2026年平均市盈率约为23倍 [11] - 目标估值：报告给予裕元集团2026年12倍目标市盈率，认为需求回暖后公司有望释放业绩弹性 [5]