投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 腾讯音乐25Q4总收入及经调整归母净利润均超彭博一致预期，总收入86.4亿元，同比增长15.9%，经调整归母净利润24.9亿元，同比增长9.0% [1] - 在线音乐订阅业务因行业竞争加剧而增长边际放缓，但广告、演出、艺人周边等非订阅业务增长强劲，贡献增量 [2][4] - 公司加大对线下演出及周边业务投入，预计将导致收入结构变化，可能使毛利率出现阶段性波动，预计26年毛利率与25年大体持平或略有下降 [3] - 基于低毛利率业务扩张及收入结构变化，报告下修26-27年经调整归母净利润预测至105亿元和115亿元，较上次预测分别下调5%和8% [4] 财务业绩与预测 - 25Q4业绩：总收入86.4亿元，毛利润38.6亿元，毛利率44.7%，经调整归母净利润24.9亿元 [1] - 25全年业绩：总收入329.02亿元，同比增长15.8%，经调整归母净利润95.88亿元，同比增长25.0%，毛利率44.2%，同比提升1.9个百分点 [3][5] - 未来预测：预计26-28年营业收入分别为362.76亿元、394.51亿元、420.34亿元，对应增长率分别为10.3%、8.8%、6.5% [5] - 未来预测：预计26-28年经调整归母净利润分别为104.67亿元、114.66亿元、123.55亿元，对应增长率分别为9.2%、9.5%、7.8% [5] - 股东回报：董事会宣布派发25年度现金股利约3.68亿美元 [1] 业务分项表现 - 在线音乐业务总收入：25Q4收入71.0亿元，同比增长21.7%，占总收入比例提升4.0个百分点至82.2% [2] - 会员订阅业务：25Q4收入45.6亿元，同比增长13.2%，订阅用户达1.27亿人，同比增长5.3%，SVIP用户规模超2000万人，订阅ARPPU同比增长7.2%至11.9元 [2] - 非订阅业务：25Q4收入25.4亿元，同比增长40.8%，其中广告业务同比及环比均强劲增长，25全年IP相关衍生品及粉丝消费收入实现同比翻倍增长 [2] - 社交娱乐业务：未单独披露季度收入，但提到其主播及内容创作者分成比例下降对毛利率有积极贡献 [3] 运营与战略 - 用户与披露调整：公司自26年起将停止披露季度MAU、付费用户数及ARPPU，改为年度披露整体音乐付费用户规模 [2] - AI业务进展：一站式AI音乐创作平台覆盖超1000万用户和15万专业创作者，基于自研多模态大模型的推荐流占比不断提升，AI现阶段主要作为平台生态补充与效率提升工具 [3] - 费用展望：公司将在自有内容宣发及渠道推广方面进行更具针对性投入，预计26年销售费用增速将略高于收入增速 [3] - 盈利能力展望：公司预计26年净利润有所增长，但净利率将较25年基本持平或略有下降 [3]