投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][16] 核心观点 - 消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，公司正加速向AI科技平台实现价值转型 [3][16] - 在新的组织架构下，公司打通远场电商与近场消费，协同效应进一步增强 [3][16] - “AI+云”构成看涨期权，国际数字商业集团（AIDC）有望成为公司中长期海外增长的重要来源 [3][16] 财务预测 - 预测FY2026-FY2028年公司营收分别为10,377.3亿元、11,853.8亿元、13,308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润分别为977.5亿元、1,225.1亿元、1,444.8亿元，同比分别增长-24.5%、25.3%、17.9% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、6.41元、7.56元 [4] 业务亮点与关键假设 中国电商集团 - 核心电商业务稳健：FY2026H1国内电商收入达2,215.1亿元，同比增长9% [2][34] - AI赋能效率提升：AI驱动的全栈推广工具提升商家ROI，撬动广告预算，带动客户管理收入（CMR）增长，FY2026H1 CMR同比增长10% [2][34] - 即时零售高速增长，UE持续改善：FY2026H1即时零售业务收入376.90亿元，同比增长37.0% [2][40]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长70.0%、40.9%、20.0% [12][69]；通过整合饿了么、飞猪、盒马会员权益、优化订单结构及放大物流规模效应，亏损显著收窄，2025年11月淘宝闪购每单亏损较2025年7、8月份已收窄一半 [2][41][69] - 中国批发商业增长稳定：FY2026H1批发业务收入134.5亿元，同比增长12.7% [32]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长10.5%、10.0%、10.0% [12][69] 国际数字商业集团（AIDC） - 减亏路径清晰，实现扭亏为盈：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利 [2][45]；FY2026 H1国际零售商业（速卖通Choice业务）单位经济效益（UE）改善并扭亏为盈 [12][69] - 收入持续增长：预计FY2026-FY2028 AIDC收入同比分别增长11.3%、9.6%、8.0% [12][69] 云智能集团 - 生成式AI驱动增长加速：AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [13][60]；2025Q3云计算收入398.2亿元，同比增长34.5% [60] - 市场地位领先：2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一 [2][64]；以35.8%的市场份额位居中国AI云市场第一 [61] - 加大基础设施投入：公司计划未来三年投入超3,800亿元用于AI与云基础设施建设 [2][13][62] - 收入预测强劲：预计FY2026-FY2028云业务收入同比分别增长33.4%、33.0%、27.5% [13][70] 区别于市场的观点 - 市场担忧公司高投入影响利润，但报告认为核心电商已由保规模转向提效率，AI驱动的工具正系统性抬升变现率，使CMR增速具备持续性 [14] - 报告认为AI基建与云投入是构建算力底座的战略性投入，为AI商业化与云业务的中长期增长奠定基础，而非短期利润压力 [14] 股价上涨催化剂 - 电商业务增速超预期 [15] - 即时零售单位经济模型显著改善 [15] - 阿里云收入增长超预期 [15] - AI技术迭代与商业化进展加快 [15] 公司战略与架构 - 组织架构调整：2025年8月，公司将原有架构调整为四大业务板块，聚焦“吃住行游购”大消费服务体系与“AI+云”两大主线 [33] - 战略定位转变：公司正经历从互联网电商平台到“科技+大消费平台”的定价逻辑转变 [27] - 聚焦核心与优化资产：主动剥离非核心重资产以优化财务结构并大幅减亏，同时聚焦钉钉、夸克、高德等具有高频流量的科技资产 [70] 市场与行业数据 - 即时零售市场：2024年我国即时零售规模达7,810亿元，同比增长20.15%，预计2026年规模有望突破1万亿元 [40] - 云计算市场：全球云计算市场预计从2025年的7,466亿美元增长至2035年的26,489亿美元，预测期内CAGR达13.5% [53]；2025年中国云服务市场规模约6,377亿元，2025–2029年CAGR达16.6% [53] - 电商市场份额：2025年双11全平台成交额达1.695万亿元，同比增长14.2%，淘宝/天猫以过半市场份额继续占据主导地位 [34][37]