核心观点 报告认为，煤炭的战略安全与资源属性在多重因素下凸显，行业正面临深层次的格局重塑，供给侧持续偏紧而需求具备韧性，叠加估值体系有望对标国际能源公司进行重塑，煤炭板块业绩与估值双击可期 [2][105] 一、 复盘俄乌冲突与海外格局：地缘政治与资源民族主义驱动能源安全 - 历史地缘冲突引发能源价格共振：2022年俄乌冲突爆发，油气价格大涨带动全球煤炭价格共振向上 [7]；历史案例显示，1979年伊朗革命与1980年两伊战争导致石油供应短缺，油价从每桶13美元猛涨至1980年底的41美元，涨幅接近3倍 [7] - 海外PEST分析揭示资源民族主义觉醒：政治层面，世界变乱交织，单边主义、保护主义崛起 [9]；经济层面，新兴经济体发展需求强烈 [9]；社会层面，资源民族主义觉醒，第三世界国家人口年轻化趋势明显 [9]；技术层面，AI基础设施建设带来用电量激增 [9] - 主要产煤国政策趋紧：印尼计划将2026年煤炭产量控制在约6亿吨，较2025年7.9亿吨下降约24%，并通过RKAB审批强制矿企减产40%-70% [10]；同时调整资源税，例如HBA>100美元/吨的IUPK特许牌照税率从28%降至18% [11] - 美国政策转向支持煤炭：2025年特朗普政府将煤炭列为“关键矿产”，出台《重振美丽清洁煤炭产业行政令》及《大而美法案》，开放1310万英亩联邦土地用于煤炭开采，将开采特许权使用费从12.5%降至7%，并提供2000亿美元融资支持，以应对AI发展带来的电力需求激增 [13][15][16] 二、 供给侧分析：“挺价性”与“合规性”减产导致供给持续偏紧 - 国内产量开局偏紧：2026年1-2月全国煤炭产量7.63亿吨，同比下降0.3% [21][23]；1月主产地山西、内蒙古、陕西产量环比分别下降2.1%、5.5%、3.0% [23][25] - 行业集中度高，龙头产量有降有增：2025年1-11月，前10家煤企原煤产量合计21.7亿吨，占规上企业产量的49.3% [32]；2026年1月，中国神华产量同比增10.0%，中煤能源产量同比降10.4% [33] - 产能西移，新疆地位提升：2025年晋陕蒙新四省产量合计39.48亿吨，占全国比重达81.72% [39]；其中新疆产量占比从2015年的4.06%提升至2025年的11.44% [39] - 进口量结构性下降：2025年煤炭进口量4.9亿吨，同比下降9.6% [48]；2026年2月单月进口量3094.3万吨，同比下滑9.9% [48]；主要进口来源国中，印尼煤减量最大，2025年进口量2.11亿吨，同比减少2956万吨（-12.3%）[48][53] 三、 需求侧分析：“电化中国”与AI驱动拉长电煤需求久期 - 电力需求稳健，火电仍是压舱石：2026年1-2月，全国总发电量15718亿千瓦时，同比+4.1%，其中火电发电量10539亿千瓦时，同比+3.3%，仍为主要发电形式 [55][61] - 化工用煤成为核心增长极：2025年化工行业用煤量4.30亿吨，同比增长10.2%，预计未来几年增速仍将维持高位 [20][91]；化工行业固定资产+在建工程同比增长7.65%，预示新增产能将持续释放 [91] - 钢铁用煤韧性仍存，库存低位：截至2026年3月初，全社会炼焦煤库存约2126万吨，处于历史同期低位 [84]；上游523家样本矿山精煤库存为286.26万吨 [84] - AI与高载能行业构筑新增长点：制造业用电占全社会用电量48.1%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业2025年用电量同比大幅增长6.56% [92][94]；国际能源署预测，到2030年中国数据中心用电量将较2024年增长约1750亿千瓦时，增幅170% [99] 四、 估值体系重塑：对标巴菲特投资西方石油的逻辑 - 借鉴传统能源投资逻辑：报告借鉴巴菲特投资西方石油的逻辑，认为应把握供需紧平衡的行业机遇、重视地缘稀缺性（如二叠纪盆地）、认可能源结构转变的长期性及化石能源需求的韧性 [101] - 看好传统能源的金融属性：化石能源具备高壁垒、高现金流的金融属性和对冲通胀的“HALO”属性 [101] - 估值体系有望对标修复：报告认为，在战略安全资源属性修复背景下，煤炭股估值未来可以对标西方石油上市以来的估值体系，后者长期PE-TTM均值约为13-20倍 [101][102] 五、 投资分析意见：推荐多主线标的 - 高股息稳健标的：推荐中国神华（承诺分红比例不低于65%）、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯 [105][106][107] - 煤化工盈利改善标的：推荐兖矿能源、中煤能源，建议关注中国旭阳集团 [105][111] - 成长性标的：建议关注特变电工（煤炭储量约126亿吨）、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源 [105][108][109][110] - 弹性焦煤标的：推荐山西焦煤、淮北矿业、潞安环能，建议关注恒源煤电 [105][112][113]