报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为58.94港元/股 [5][6] 核心观点 - 国内AI应用步入蓬勃发展期，AI推理需求的增长有望带动数据中心建设需求放量，从而为万国数据带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 中西部AI集群需求密集放量，以字节、阿里为代表的互联网客户在内蒙古、宁夏等电力充沛地区释放大规模AI集群需求，有望在未来3-5年内带动行业增速提振 [1][2] - 公司2026年以来新签数据中心订单量已达200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议，受益于AI带来的新增需求 [2] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入114.32亿元，同比增长10.8% [1] - 2025年实现调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于公司此前指引的51.9-53.9亿元 [1] - 业绩增长主因国内AI应用快速发展背景下，公司数据中心新增订单增加，上架率稳步提升 [1] 运营与业务发展 - 数据中心规模：截至2025年第四季度末，公司在运营面积达到670,106平方米（同比增长6.4%），约1,515MW [2] - 项目储备：公司在建设/储备规模分别达到220MW/3,700MW [2] - 机柜利用率：达75.5%，同比提升1.1个百分点 [2] - 新增订单：2026年以来新签数据中心订单量已达到200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议 [2] - 区域拓展：计划在内蒙古乌兰察布、和林格尔、宁夏中卫等地区拓展，以承接互联网客户的大规模AI集群需求 [2][12] 资本开支与财务状况 - 2025年资本开支：为47.06亿元，逐步承接了317MW的新增订单及客户需求 [3] - 2026年资本开支计划：预计将大幅上调至90亿元，以应对高速增长的行业需求 [3] - 融资与现金：C-REITS项目发行完成后，公司融资渠道进一步打开，截至2025年末，货币资金达143.06亿元，为产能扩张打下良好基础 [3] 2026年业绩指引 - 营业收入指引：预计2026年营业收入将同比增长8.5%-12.8%至124-129亿元 [4] - 调整后EBITDA指引：预计同比增长6.4%-11.0%至57.5-60亿元 [4] - 业绩驱动因素：1) 存量数据中心项目上架率提升；2) 部分存量订单到期致MSR微降；3) 新建数据中心陆续交付上架 [4] 财务预测与估值 - 经调整EBITDA预测：预计2026-2028年分别为57.8亿元、65.6亿元、75.0亿元（前次预测值分别为59.3亿元、68.8亿元，分别下调2%、5%） [5] - 估值方法：采用分类加总估值法 [5] - 国内业务：参考C-REITS发行价隐含的16.9倍EV/EBITDA估值，给予2026年16.9倍EV/EBITDA目标估值（可比公司平均为20.1倍） [5][15] - 国际业务：参考国际子公司C轮融资估值水平，给予11.18港元/股的估值 [5] - 目标价计算：SOTP估值法对应目标价为58.94港元/股（前值为45.83港元/股） [5][15][16] 关键财务数据与预测 - 营业收入预测：2026E/2027E/2028E分别为125.90亿元、139.88亿元、156.86亿元 [10] - 归属母公司净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为-0.50亿元、2.09亿元、5.33亿元 [10] - 每股收益预测：2026E/2027E/2028E分别为-0.03元、0.13元、0.34元 [10] - 调整后EBITDA计算（2026E）：基于净利润、利息支出、折旧摊销等项加总，预计为57.85亿元 [16]