行业投资评级 - 生物医药行业评级为“增持”（维持）[6] - 化学制药行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 中国创新药行业正处在长周期的起点，其资产潜力在A/H股定价中未被充分反映，考虑到与美股的定价差距及近期密集的重大催化剂，重申推荐创新药板块[1] - 中国创新药公司的“平台型”商业模式有望带来可持续的现金流，这一“中国模式”的价值尚未被市场充分估值[3][14] - A/H股市场的创新药资产存在系统性低估，主要体现在对海外收入的低估及对未来海外现金流可预见性的判断误差[4] 行业基本面与BD交易趋势 - 2026年以来，国产创新药达成出海BD（对外授权）交易45项，同比增长73%；披露总金额达575亿美元，同比增长135%；首付款达40亿美元，同比激增1095%[2] - 从全球占比看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达到约20%和约75%；在已达成的21项重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过70%[2] - 报告认为，基于跨国药企和海外私募股权机构接触的中国资产数量及兴趣增长趋势，BD交易的持续增长具有较高的可预见性[2] “中国模式”与现金流可持续性 - 与美国生物科技公司不同，中国头部创新药公司（如恒瑞医药、石药集团、信达生物）通常拥有更丰富的平台技术和更庞大的研发管线（几十至百余条），这使得持续的BD交易有望成为一种主流的、可持续的商业模式[14] - 市场通常仅考虑BD首付款对估值的贡献，但报告认为里程碑付款和未来销售分成的价值被低估[3] - 单一重磅BD项目未来产生的研发里程碑现金流具有高可预见性，平均每年可贡献数亿美元，例如石药集团与阿斯利康的交易中，研发里程碑年均贡献估计为4.38亿美元[17][18] - 部分公司即将步入收获期，未来一两年将看到可观的销售分成，例如康诺亚的CM901（预期2026年年中报产，销售峰值20亿美元）和科伦博泰的SKB264（预期2026年底报产，峰值销售超100亿美元）[18] 密集的行业催化剂 - 2026年4月至6月，将有AACR、ASCO、ADA等多场大型学术会议集中披露临床数据[3][13] - 重磅临床数据读出将对市场产生正面影响，例如科伦博泰的KLB-264和康方生物的AK112的一线肺癌三期数据备受全球瞩目[3] A/H股估值系统性低估的案例 - 案例一：默沙东 vs. 科伦博泰：默沙东当前市值2865亿美元，其肿瘤管线增长预期中，来自科伦博泰的ADC管线（如SKB264）是主要贡献者。科伦博泰当前市值128亿美元，报告认为其未充分反映合理价值，预计SKB264海外风险调整后销售峰值约95亿美元[19][20] - 案例二：Insmed vs. 海思科：Insmed（核心产品DPP1抑制剂）当前市值308亿美元，市盈率与销售峰值比（P/Peak sales）为4-5倍。海思科当前市值83亿美元，同类核心产品（HSK31858，全球第二的DPP1抑制剂）的P/Peak sales仅为2-3倍，显示低估[22][23] - 案例三：Summit vs. 三生制药：Summit（核心资产PD-1/VEGF双抗AK112）当前市值123亿美元。三生制药（核心资产为同类双抗SSGJ-707，进度全球第二）当前市值76亿美元，且拥有其他创新药管线和存量利润业务，报告认为其被低估[23] - 案例四：Apogee vs. 康诺亚：Apogee（核心管线为长效IL-13单抗APG777）当前市值49亿美元。康诺亚当前市值仅21亿美元，但其拥有已上市的IL-4R单抗、全球进度第二的TSLP/IL-13双抗CM512以及晚期临床阶段的CLDN18.2 ADC，性价比凸显[24][25] 重点推荐公司及观点 - 报告建议关注有持续BD能力的大型药企和生物制药公司，以及已达成大型BD并将受益于持续里程碑现金流的公司[5] - 具体推荐公司及部分最新观点摘要： - 石药集团：与阿斯利康达成超长效代谢平台授权，首付款12亿美元，总潜在金额185亿美元，交易规模为年内国内之最[27] - 联邦制药：其GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂UBT251国内II期减重数据表现惊艳，24周减重速率优于礼来Retatrutide[27] - 泽璟制药：TCE领域研发领先，重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）预计海外销售峰值近60亿美元[28] - 科伦博泰生物：核心产品SKB264在多个癌种展现BIC潜力，默沙东已为其在海外开启17个全球三期临床[29] - 康诺亚：全球自免管线价值重估，其CM512（TSLP/IL-13双抗）早期临床数据疗效优于Apogee的APG777[28] - 恒瑞医药：2025年三季度合同负债较中报增加38亿元，主要来自与GSK达成BD交易的5亿美元首付款，预计2025年归母净利润增速35%以上[28]