投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为757.33港币 [1][5][6] - 报告核心观点认为，腾讯4Q25业绩整体符合预期，管理层表示26年将加大AI投资，利润增速或低于营收增速，同时将减少回购，将资金投向AI支出 [1] - 报告建议长线看好，建议密切关注的催化剂包括3-4月新游流水，以及AI agent赛道的竞争力改善 [1] 4Q25及2025年财务业绩 - 整体业绩：4Q25营收同比增长12.7%至1944亿元，高于Visible Alpha一致预期0.3%；经调整归母净利润同比增长17%至647亿元，超预期1.2% [1][12] - 分业务收入：4Q25增值服务(VAS)、网络广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长14%、17%、8% [1] - 分业务毛利率：4Q25增值服务、网络广告、金融科技及企业服务的毛利率同比分别改善3.7、2.0、3.6个百分点 [1] - 资本开支：4Q25 AI相关现金资本开支达224亿元；2025年全年资本支出为792亿元，占收入11% [1][12] - 腾讯云：2025年腾讯云实现经调整经营利润50亿元，企业收入同比实现低双位数增长，PaaS与SaaS占比提升 [1][3] AI战略与产品布局 - Agent产品矩阵：腾讯近期密集推进AI agent产品落地，包括针对办公场景的WorkBuddy、内测中的C端产品QClaw，并开放QQ与企业微信作为OpenClaw接口 [2][13][17] - 产品定位：WorkBuddy定位办公提效，支持一键下载安装，发布前已在腾讯内部覆盖2000+名非技术员工；QClaw面向大众用户，基于OpenClaw构建本地AI助手，可直接连接微信与QQ [17] - 云端部署：腾讯云提供OpenClaw的云端运行环境，截至3月9日，腾讯云端OpenClaw用户规模已突破10万 [14][16] - 模型进展：混元3.0正在内测中，将于4月对外推出，微信也将和AI进行深度融合 [3] - 研发投入：剔除算力采购成本，4Q25和2025年混元和元宝研发费用分别达70亿元和180亿元；管理层表示26年AI相关投入或翻倍 [3] 游戏业务表现与展望 - 4Q25游戏收入：国内游戏收入同比增长15%，《无畏契约》端游流水增长超30%；海外游戏收入同比增长32%，其中《鸣潮》贡献显著增量 [4] - 2026年初表现：1-2月整体游戏流水同比增长25%；《王者荣耀》、《和平精英》1-2月流水分别同比增长14%和29% [4][25] - 新游管线：《王者荣耀世界》定档4月上线，预计首年流水30-60亿元；《洛克王国：世界》将于3月26日上线，目前已有超过5000万预约 [4][28] - 射击品类亮眼：《和平精英》除夕当日DAU突破9000万；《三角洲行动》2月稳居iOS畅销榜top3；《逆战：未来》于1月上线后一度登顶iOS畅销榜 [25] AI在游戏开发与广告中的应用 - 游戏生成模型：腾讯混元世界模型HY-World 1.5于25年12月发布，可输出高动态稳定的游戏生成；截至25年底，混元3D世界模型在HuggingFace下载量已超300万次 [19] - 开发工具：腾讯具备全链路AI开发工具VISVISE，定位游戏全链路AI创作解决方案，已应用于近100个项目，其智能插帧功能可在4秒内生成200帧动画 [23] - 广告业务：4Q25广告收入同比增长17.5%，略低于预期；视频号总时长同比增长超20%；AI优化投放提升了广告eCPM，微信内循环广告占比提升 [11] 盈利预测与估值 - 营收预测：报告下调26-27年营收预测-0/-0.4%，引入28年预测，预计26-28年营收分别为8451亿元、9375亿元、10304亿元 [5][32][33] - 利润预测：调整26-27年经调整归母净利润预测-2.9/-2.3%至2906亿元与3348亿元，主因AI投入增加；引入28年预测为3685亿元 [5][32][34] - 估值方法：基于SOTP估值法给予目标价757.33港币，对应26年20.8倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][36][38] - 分部估值： - 网络游戏：基于26年预测净利润给予17.5倍PE，估值347.54港币/股，占总市值45.9% [36][38] - 在线广告：基于26年预测净利润给予22倍PE，估值225.86港币/股，占总估值29.8% [36][38] - 金融科技：基于26年预测收入给予2倍PS，估值50.04港币/股 [36][38] - 企业服务和云：基于26年预测收入给予3倍PS，估值19.77港币/股 [36][38] - 投资业务：估值95.21港币/股 [36][38]