行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [1] 核心观点 - 氯碱行业景气度正逐步触底，双碳政策及PVC无汞化推进将加快行业景气度底部向上 [4] - 短期来看，行业面临库存压力大、出口受限等挑战，亏损可能加深，或将加速高成本产能出清 [4] - 长期来看，在海外能源成本高企背景下，国内氯碱企业出口将具备较强成本优势，且供应端限制趋严及落后产能退出将改善行业供需格局 [4] 氯碱产业链概况 - 氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域 [14] - 生产1吨烧碱将对应生产0.886吨氯气、0.025吨氢气 [14] - 2025年，烧碱下游需求中氧化铝占比28%，PVC占液氯下游需求的46% [14] 行业特点一：高耗能与政策驱动退出 - 氯碱为高耗能行业，2026年是“十五五”开局之年，也是实现2030年碳达峰的决胜期，政策对高耗能行业供应端的限制或进一步趋严 [16] - 碳交易市场计划在2027年基本纳入石化、化工等行业，届时将管控全国约75%的二氧化碳排放 [18] - 能效“领跑者”企业能耗水平较行业标杆水平平均低19%，较基准水平平均低31%，未来在碳交易市场中有望充分受益 [19][20] - 氯碱行业总耗电量高，2025年电石、烧碱行业总耗电量分别为933亿千瓦时和1,046亿千瓦时，对电价敏感度高 [23][24] 行业特点二：盈利触底与产能淘汰 - 2025年第四季度氯碱行业出现大面积亏损，行业双吨利润为-224元，较第三季度的70元由盈转亏 [30][33] - 多家龙头企业2025年第四季度预计出现亏损，例如北元集团、中泰化学、新疆天业预计净利润分别为-1.04亿元、-1.01亿元、-0.57亿元 [30][35] - 行业亏损加剧，预计将进入落后产能淘汰阶段，具有规模、成本及能耗控制优势的龙头企业有望受益 [30] PVC需求分析 - PVC下游需求与地产强相关，2025年其下游59%用于装修阶段，27%用于管材 [36] - 2025年国内PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81% [36][37] - 2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03亿平方米和8.81亿平方米，分别同比下降18%和8.70% [36][41] - 国内地产支持政策持续加码，以上海为例，优化限购、提高公积金贷款额度等措施有望支撑PVC需求稳步修复 [38][44] - 出口需求亮眼，2025年我国PVC出口量达382万吨，同比增长46%，其中向印度出口151万吨，占总出口量的39.6% [46][48] - 印度PVC需求快速增长，2025财年需求增至470万吨，同比增长约11%，且其国内新增产能困难，依赖进口 [49][50][52] PVC供给分析 - 2025年PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，新增产能以乙烯法为主 [66][69][72] - 预计2026-2027年PVC行业没有新增产能 [66][67] - 政策禁止新建20万吨/年以下电石法PVC产能，并淘汰使用高汞催化剂的装置 [72] - 根据《关于汞的水俣公约》，电石法PVC需进行无汞化改造，采用金基催化剂或改乙烯法工艺，将增加成本，加速落后产能退出 [73][78][80] - 2025年海外PVC产能退出超120万吨，主要集中在欧美地区 [58][60] PVC供需格局展望 - 2025年PVC价格均值为2,726元/吨，价差均值为741元/吨，同比分别下降9%和36%，2025年12月价格达历史低点4,158元/吨 [81][83] - 截至2026年2月底，PVC行业库存为191.68万吨，位于历史高位 [81][83] - 预计2026-2028年PVC行业开工率将从80%逐步提高至82%，从2027年开始需求量将大于产量，行业景气度将大幅改善 [5] - 在需求刚性、供给收缩预期下，远期PVC供需格局有望持续改善，未来价格上涨弹性充足 [5][84] 烧碱需求分析 - 2025年烧碱表观消费量为3,950万吨，同比下降1.61% [85][90] - 国内氧化铝需求增长是主要拉动，2025年对烧碱需求为1,353万吨，同比增长6.37%；非氧化铝需求为2,597万吨，同比下降5.31% [85] - 2025年烧碱出口411万吨，同比增长33.43% [85] - 国内外氧化铝新增产能将持续拉动需求，预计2025-2026年国内分别新增氧化铝产能1,140万吨和1,510万吨 [88][89] - 印尼、几内亚、越南等国家也有大量氧化铝产能建设计划 [88] 烧碱供给与供需格局 - 2025年烧碱产能增加2.5%，预计未来新增产能有限 [26] - 由于2026年开始PVC行业基本无新增产能，烧碱缺乏大的耗氯下游，从而限制其新增产能，预计产能增速在3%左右 [6] - 从2026年开始，烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复 [6] 受益标的 - 报告提及的受益标的包括：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、嘉化能源、君正集团、北元集团等 [4][13]