投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际的投资评级 [1] 核心观点 - 公司业务多点开花，HNB（加热不燃烧）产品开始放量，费用管控表现优异，未来盈利能力有望持续复苏 [1] - 公司2025年收入实现稳健增长，盈利端短期承压，但经调整后利润实现正增长，HNB业务在欧洲市场贡献显著增量 [1][2] - 展望未来，HNB烟弹占比提升、医疗板块商业化以及欧洲雾化业务的先发优势，将成为公司收入和利润增长的核心驱动力 [2][3] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元，对应市盈率估值从45.2倍下降至11.9倍 [4][5] 2025年业绩表现 - 全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 全年实现期内溢利10.62亿元，同比下降18.5% [1] - 剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 下半年（H2）表现优于上半年，收入82.43亿元（同比增长21.9%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比增长5.1%） [1] 分业务板块分析 品牌业务 - 2025年下半年实现收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年实现收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - 欧洲市场：HNB产品贡献巨大增量，全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4% [2] - 雾化产品：欧洲市场因公司前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年持续稳健增长；美国市场特殊雾化收入下降但已结构性重塑，传统换弹产品呈现边际复苏趋势 [2] - HNB产品：目前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - 医疗雾化：旗下传思生物工厂已获FDA认证，2026年进入技术商业化核心阶段，预计将开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受产品结构变化影响 [3] - 2025年经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 费用管控优异：销售费用率为6.4%（同比-1.4pct），管理费用率为9.0%（同比+1.3pct），财务费用率为10.7%（同比-2.6pct） [3] - 盈利承压因素包括：汇兑损失1.51亿元（2024年为汇兑收益0.26亿元），以及新增诉讼费用1.76亿元 [3] - 预计随着外部影响减弱及高毛利业务（HNB烟弹、医疗）起量，公司盈利能力将持续复苏 [3][4] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2026-2028年分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长17.2%、21.3%、13.0% [5] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长9.0%、121.2%、72.1% [5] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - 毛利率：预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12% [6] - 净利率：预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]