报告投资评级 - 行业评级：强于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 整体观点：餐饮需求端呈现温和复苏态势，连锁化和线上化趋势明显，供给端企业积极变革，推动品类和渠道创新，资本开支整体收窄，行业供需关系有望改善 [2] - 投资主线：建议关注受益于餐饮连锁化趋势的速冻和预制菜行业头部企业，以及基础调味品企稳、复合调味料放量、清洁标签趋势凸显的调味品行业，同时关注烘焙行业渠道变革带来的机会 [2] 需求侧：温和复苏，连锁化与线上化趋势明显 - 餐饮收入弱复苏，边际向好：2025年6月社零餐饮收入同比增速触底至0.9%，随后7月/8月/9月同比增速分别为1.1%/2.1%/0.9%，4Q25同比增速环比3Q25回暖，10月/11月/12月同比增速分别为3.8%/3.2%/2.2% [9][19] - 行业规模持续增长：2015-2025年社零餐饮总额从3.23万亿元增长至5.80万亿元，年复合增长率为6.02% [19] - 连锁化率持续提升：据美团数据，2020-2024年我国餐饮连锁化率从15%提升至23%，预计2025年将达到25% [9][30] - 外卖市场持续扩张：预计2025年餐饮外卖市场规模将达到1.4万亿元，同比增长10.2% [31] - 外卖渗透率提升：外卖渠道渗透率从2019年的12.8%提升至2022年高点25.4%，2024年为22.8%，预计2025年达到24.1% [9][31] 供给侧：资本开支收窄，企业积极变革 - 资本开支显著收窄：申万食品加工板块资本开支在1H25同比下降7%；申万调味发酵品板块资本开支在1H25同比下降24% [9][41] - 重点公司资本开支下降：1H25，安井食品资本开支同比下降11%，海天味业资本开支同比下滑31% [41] - 收入增速承压，利润表现分化：1-3Q25，申万食品加工板块营业收入同比下降8.3%，归母净利润同比下降4.3%；调味发酵品板块营业收入同比下降26.12%，但归母净利润同比增长6.3% [46] - 盈利能力有所改善：1-3Q25，调味发酵品板块归母净利率同比提升5.25个百分点，毛利率同比提升2.21个百分点 [50] - 供应链角色升级：餐饮供应链公司角色从支持者向共创者和驱动者过渡，需主动挖掘需求、发起新品研发并提供一站式解决方案 [9][61] 细分行业一：速冻食品 - 行业规模与地位：2019-2024年，我国速冻食品行业规模从1265亿元增长至2212亿元，年复合增长率为11.83%，是全球第二大速冻食品市场 [70] - 人均消费与集中度偏低：2024年我国人均速冻食品年消费量为10.01千克，远低于日本、欧盟、英国、美国；行业集中度（CR5）为15.1%，也低于主要发达国家 [70] - 细分赛道景气度：速冻菜肴制品增长最快，2018-2023年市场规模年复合增长率达60.1% [74] - 龙头公司市占率：2024年，安井食品在速冻行业、速冻调制食品行业、速冻菜肴制品行业的市占率（按收入计）分别为6.6%、13.8%、5.0%，均位列第一 [79] 细分行业二：预制菜 - 行业规范逐步完善：2026年2月，国家标准（征求意见稿）明确了预制菜定义，并规定不包括主食类、净菜类、即食类食品和中央厨房制作的菜肴 [87] - 市场规模快速增长：预计预制菜行业规模将从2019年的1712亿元增长至2025年的6173亿元，年复合增长率为23.8% [88] - 年菜成为重要细分赛道：年菜行业规模预计从2019年的318亿元增长至2025年的2220亿元，年复合增长率达38.3%，占预制菜比例从18.6%提升至36.0% [88] 细分行业三：调味品 - 行业结构变化：基础调味品占比从2019年的79.0%下降至2024年的74.6%，复合调味品占比从21.0%提升至25.4% [96] - 复合调味料增长更快：预计2019-2024年复合调味料市场规模年复合增长率为8.1%，2024-2029年预计年复合增长率将达12.1%，显著高于基础调味料 [96] - 清洁标签酱油成为新兴赛道：2022-2024年，国内配料干净酱油行业规模从17亿元增长至26亿元，占酱油行业比例从1.7%提升至2.5% [112] - 企业客户为主，个人客户增速更高：2024年调味品行业企业客户市场规模占比62.3%，个人客户占比37.7%；2019-2024年个人客户市场规模年复合增长率为6.29%，高于企业客户的2.86% [104] 细分行业四：烘焙 - 渠道结构变化：短保烘焙产品的零售渠道和跨界餐饮店渠道出货量占比有望不断提升 [9] 投资建议与关注公司 - 速冻与预制菜：建议关注行业头部企业安井食品、千味央厨 [2] - 调味品：建议关注海天味业、千禾味业、颐海国际、宝立食品 [2] - 烘焙：建议关注抓住渠道变革机会的立高食品 [2]