核心观点 报告的核心观点是，尽管券商板块在2025年跑输大盘，但当前已进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，估值与基本面出现显著背离[5] 2026年，在政策改革密集落地、业绩稳健增长及行业非周期属性强化的驱动下，券商板块有望迎来困境反转和戴维斯双击，当前是重视左侧布局的良机[4][5] 2025年至今券商板块跑输大盘的原因分析 - 超额收益先扬后抑：2024年“924”行情期间，A股券商指数较上证指数的超额收益峰值达到35.1%，港股中资券商指数在国庆假期内累计上涨**+121.14%[5][8][10] 但进入2025年后，受资金面、再融资等因素影响，超额收益在11月后被逐步抹平[5][8] - 业绩高增但弹性与可持续性存疑：2025年券商业绩高增主要依赖与市场高度相关的经纪、两融及自营业务[5] 但经纪业务面临“量增价减”困境，2024年代理买卖净收入增速（+17%）低于日均股基成交额增速（+22%），1H25这一“剪刀差”进一步扩大至27%，主因佣金率加速下行，1H25已降至0.017%[15][16] 同时，自营业务“去方向化”趋势降低了业绩弹性，FVOCI股权占比从2023年的3%升至1H25的8%[5][15][17] - 再融资松绑影响估值预期：2025年末至2026年初，中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）等公司陆续开展再融资，市场担心资本扩张摊薄短期ROE，进而导致估值中枢下移[5][19][22] 例如，广发证券H股再融资公告后，其股价在8个交易日内累计跌幅超9%[22] - 资金面与政策面阶段性扰动：2025年9-10月，券商高权重个股面临抛压[24][26] 2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击作为重要成分股的券商[5][24][26] 同时，2026年1月融资保证金比例上调至100%，也对市场情绪形成扰动[23] 2026年券商板块上涨的核心逻辑 - 业绩有望实现稳健增长：预计券商板块2026年归母净利润在2025年高基数上仍能实现约10%的同比增长，达到2408亿元**[34][37] 业绩驱动正从“经纪+自营”转向更具成长性和稳定性的领域[5][40] - 政策改革进入密集催化期： - 顶层设计强化功能性：金融强国战略下，券商作为资本市场核心中介的重要性凸显[41][46] 中国直接融资占比仅约22%，显著低于美英等成熟市场，提升直接融资占比为券商带来战略窗口[46] - 并购重组优化格局：报告列举了多起进行中或已完成的券商并购案例（如国泰君安与海通证券、东吴证券与东海证券等），认为并购重组有助于行业竞争格局优化和综合实力提升[47][48] - 衍生品与再融资松绑：衍生品业务规范化发展，有望成为券商新的扩表途径和提升杠杆的主要方向[5][53] 再融资规则优化，则直接利好券商投行业务[5][53] - 业务结构向非周期属性转型：业绩驱动转向财富管理（投顾与资产配置）、大投行（IPO常态化与科创板跟投）和资本中介（拓展做市、衍生品等客需业务），这有助于强化业绩的稳健性，带动ROE提升[5][54][55][62] - AI技术应用深化：AI应用正从“中后台提效”迈向“前台变革”，在智能投顾、投研、营销获客等方面挖掘业务增量，助力降本增效[63][67] 估值及投资意见分析 - 板块呈现显著量价背离：当前市场交投活跃（2026年前两月日均股基成交额分别为3.63、2.82万亿元），但券商指数大幅跑输大盘[40][71][74] 板块PB（LF）为1.27倍，处于近十年27%的低分位数，而ROE处于历史较高分位，形成“高ROE-低PB”的背离[5][31][74] - 配置性价比凸显：部分券商股息率具备吸引力，例如在分红率持平的假设下，国泰海通、广发证券A股股息率分别达3.7%和3.7%，H股则更高[73] - 投资主线建议： 1. 综合实力强的头部机构：推荐国泰海通、广发证券、中信证券[5][75] 2. ROE改善逻辑明确的特色券商：推荐兴业证券、华泰证券、东方证券[5][75] 此外，建议关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券[5][75]