投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于盈利预测和估值数据（如2026年预测市盈率45.2X）进行公司分析 [1][5] 核心观点 - 思摩尔国际2025年收入稳健增长，盈利能力短期承压，但HNB（加热不燃烧）业务贡献重要增量，费用管控优异，未来盈利复苏可期 [1] - 公司业务多点开花：自主品牌VAPORESSO全球份额第一且稳健增长，ODM业务在欧洲因HNB和合规产品推动而快速增长，美国市场有望复苏 [2] - HNB业务成功突破，医疗雾化进入商业化关键阶段，预计将成为未来新的增长点 [3] - 公司盈利能力有望伴随HNB烟弹占比提升、医疗收入起量及外部不利因素减弱而持续复苏 [3][4] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元 [4][5] 分业务总结 整体业绩表现 - 2025年全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 2025年全年期内溢利10.62亿元，同比下降18.5%；剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 2025年下半年（H2）实现收入82.43亿元，同比增长21.9%；经调整后期内溢利7.95亿元，同比增长5.1% [1] 品牌业务 - 2025年下半年品牌业务收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年ODM业务收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - 欧洲地区增长显著，主要得益于HNB贡献增量：2025年全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4%；若剔除HNB，欧洲雾化业务全年同比增长18.5% [2] - 雾化业务：欧洲因前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年稳健增长；美国特殊雾化收入全年下降，但经过结构性重塑，预计2026年恢复增长；传统换弹雾化在2025年下半年已呈现边际复苏趋势 [2] - 公司是FDA合规市场的核心供应商，主要客户份额超40%，有望受益于近日FDA口味禁令的松动 [2] HNB及医疗业务 - HNB业务伴随战略客户在全球推出高端产品，2025年收入成功突破12亿元 [3] - 当前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - 2026年公司计划继续支持战略客户全球推广，并加速其他HNB技术平台商业化，多元产品与客户矩阵将持续贡献增量 [3] - 医疗雾化：传思生物佛州工厂已于2025年12月获得FDA符合药品生产质量管理规范证明，2026年是技术向商业化转化的核心阶段，医疗板块有望逐步开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点；经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 毛利率承压主要系产品结构变化影响 [3] - 费用率表现：销售费用率6.4%（同比-1.4pct），管理费用率9.0%（同比+1.3pct），财务费用率10.7%（同比-2.6pct） [3] - 尽管面临汇兑损失（全年1.51亿元，而2024年为汇兑收益0.26亿元）及新增诉讼费用（1.76亿元）的压力，公司研发及销售费用率持续优化 [3] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长率分别为17.2%、21.3%、13.0% [5][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长率分别为9.0%、121.2%、72.1% [4][5][6] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年摊薄后分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为45.2倍、20.5倍、11.9倍 [4] - 盈利能力指标预测：毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12%；销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]