投资评级 - 报告对理想汽车-W（02015.HK）维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度净利润环比转正，后续新车型上市及管理改善有望推动公司迎来底部反转 [1] - 尽管2026年盈利端仍面临压力，但公司管理能力、研发能力与前瞻布局依然稳健，在AI时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力，预计2026年第二季度开启新一轮新车周期，销量与盈利有望开启底部反转 [7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 第四季度业绩：4Q25实现营收288亿元，同比下降35%，环比增长5.2%；净利润0.2亿元，同比下降35亿元，环比增加6.4亿元 [1] - 季度销量与均价：4Q25销量10.9万辆，同比下降31%，环比增长17%；整车平均售价（ASP）为25.0万元，同比下降1.9万元，环比下降2.8万元，环比下滑主要由于L系列促销及i6车型占比提升 [7] - 季度毛利率：4Q25公司毛利率为17.8%，同比下降2.4个百分点，环比上升1.5个百分点；整车毛利率为16.8%，同比下降2.9个百分点，环比上升1.3个百分点；若不考虑25Q3 MEGA召回影响，4Q25整车毛利率环比下降3.0个百分点 [7] - 季度费用率：4Q25研发费用率为10.5%，同比上升5.0个百分点，环比下降0.4个百分点；销售、一般及行政费用率为9.2%，同比上升2.2个百分点，环比下降0.9个百分点，费用率受规模效应改善 [7] - 季度单车盈利：4Q25单车净利润为0.02万元，同比下降2.2万元，环比增加0.7万元；若不考虑25Q3 MEGA召回，25Q4净利润环比减少2.9亿元，单车净利环比减少0.3万元 [7] - 全年业绩：2025年全年实现营收1123亿元，同比下降22%；净利润11亿元，同比下降69亿元 [1] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1313.04亿元、1401.92亿元、1544.71亿元，同比增速分别为16.9%、6.8%、10.2% [3] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.63亿元、38.07亿元、60.00亿元，同比增速分别为-14.3%、295.2%、57.6% [3] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.45元、1.76元、2.77元 [3] - 估值指标：基于2026年3月18日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为112倍、132倍、33倍、21倍；市净率分别为1.7倍、1.7倍、1.6倍、1.5倍 [3] - 销量预测调整：将公司2026-2027年销量预测由56万、65万辆下调为50万、52万辆，预计2028年为58万辆 [7] - 关键财务比率预测：预计2026-2028年毛利率分别为15.8%、18.0%、18.6%；净利率分别为0.7%、2.7%、3.9%；净资产收益率分别为1.3%、5.0%、7.5% [8] 新车型规划与销量展望 - 新车发布计划：公司计划26Q2推出新一代L9以及新版本L9 Livis，并规划2026年下半年推出理想i9 [7] - L9 Livis产品力：L9 Livis定价55.98万元，定位L系列最高端旗舰车型，搭载800V全主动悬架系统、“完全体”全线控底盘（集成线控转向、四轮转向及全电控机械制动系统），智驾硬件搭载两颗5nm自研马赫100芯片，算力达2560 TOPS，并搭载覆盖全车360度的激光雷达 [7] - i6交付进展：i6已进入稳步交付阶段，供应链瓶颈解决，月交付能力将提升至2万台，预计将贡献2026年主要的销量增量 [7] 组织管理与运营效率提升 - 研发组织重组：2026年1月，公司以“数字人”逻辑重组研发组织，将原团队整合为基础器官（芯片/数据/系统）、脑系统（大模型）、软件本体和硬件本体四大团队，显著提升团队间技术协作效率，智驾模型训练迭代周期由两周缩短至一天 [7] - 销售渠道改革：自25Q3起推进渠道改革提升终端运营质量，2026年3月推出“门店合伙人计划”，下放运营权限并实行利润分享机制，以强化一线管理层动力和创收能力，有望提升直营体系效率与盈利水平 [7] - 管理能力优势：公司组织基因灵活、善于主动求变，过去曾通过引入IPD流程、矩阵组织等打造爆款车型实现早期的快速成长，公司持续迭代组织架构以适配发展阶段，管理能力优势有望逐步兑现 [7] 公司基本数据 - 股本与市值：总股本21.64亿股，已上市流通股16.85亿股；以当前价66.85港元计，总市值1446.32亿港元，流通市值1126.73亿港元 [4] - 财务数据：资产负债率52.60%，每股净资产33.92元 [4] - 股价表现：近12个月内最高价124.50港元，最低价61.85港元 [4]