投资评级与核心观点 - 报告维持腾讯控股“买入”评级，目标价为757.33港币，对应2026年20.8倍经调整后市盈率 [1][5][6][36][38] - 报告核心观点认为，腾讯4Q25业绩整体符合预期，2026年将加大AI投资，短期内利润增速可能因投资加大而低于营收增速，但长期看好其在AI浪潮中的竞争力改善 [1][3][5] - 报告下调了2026-2027年经调整归母净利润预测，主要原因是AI投入费用增加，但引入了2028年预测，显示长期增长前景 [5][32][34] 4Q25及2025全年业绩表现 - 整体业绩：4Q25营收为人民币1944亿元，同比增长12.7%，略高于市场一致预期0.3% [1][12] - 分业务收入：4Q25增值服务、广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长14%、17%、8% [1] - 盈利能力：4Q25经调整归母净利润为人民币647亿元，同比增长17%，超出预期1.2% [1][12] - 毛利率改善：4Q25增值服务、广告、金融科技及企业服务毛利率同比分别改善3.7、2.0、3.6个百分点 [1] - 资本支出：4Q25 AI相关现金资本开支达人民币224亿元，2025年全年资本支出为人民币792亿元，占收入11% [1][12] - 腾讯云扭亏为盈：2025年腾讯云实现经调整经营利润人民币50亿元，企业收入实现低双位数增长，PaaS与SaaS占比提升 [3] AI战略与产品布局 - AI Agent产品矩阵：腾讯围绕OpenClaw密集推进产品落地，包括面向办公场景的WorkBuddy、面向个人用户的QClaw（内测），并已接入QQ、企业微信和微信生态 [2][13][17] - 产品定位与进展：WorkBuddy定位办公提效，已覆盖腾讯内部2000多名非技术员工；QClaw主要面向大众用户，支持超过5000个Skills；腾讯云端OpenClaw用户规模已突破10万 [13][14][17] - 模型与研发投入：混元3.0模型正在内测，预计4月对外推出；剔除算力成本，4Q25和2025年混元与元宝的研发费用分别达人民币70亿元和180亿元；管理层预计2026年AI相关投入可能翻倍 [3] - AI游戏生成能力：混元世界模型HY-World 1.5于2025年12月发布，对标谷歌Genie，截至2025年底在HuggingFace下载量超300万次；同时拥有全链路AI开发工具VISVISE，已应用于近100个项目 [19][23] - 竞争态势：报告认为腾讯在AI助手（如元宝）的短期拉新表现上弱于豆包和千问，但通过引入多模态核心人才，模型差距有望在未来6-9个月逐步收敛 [3] 游戏业务表现与展望 - 4Q25游戏收入：国内游戏收入同比增长15%，海外游戏收入同比增长32% [4] - 具体游戏表现：《无畏契约》端游流水增长超30%；《鸣潮》为海外收入贡献显著增量 [4] - 2026年春节档表现：1-2月整体游戏流水同比增长25%，《王者荣耀》和《和平精英》1-2月流水分别同比增长14%和29% [4][25] - 新游上线与预期：《洛克王国：世界》将于3月26日上线，已有超5000万预约；《王者荣耀世界》定档4月上线，报告预计其首年流水可达人民币30-60亿元 [4][28] - 射击品类亮眼：《和平精英》除夕日活突破9000万；《三角洲行动》2月稳居iOS畅销榜前三；《逆战：未来》曾登顶iOS畅销榜 [25] 广告业务表现 - 4Q25广告收入：同比增长17.5%，略低于预期1%，主要因电商广告预算流向用户补贴 [11] - 增长驱动力：广告eCPM改善受益于AI优化投放及微信内循环广告占比提升；曝光量稳定增长得益于视频号和搜一搜用户参与度改善 [11] - 视频号表现：4Q25视频号总用户使用时长同比增长超20% [11] - 新兴广告形式：截至2月末，漫剧小程序日消耗已稳步突破人民币350万元 [11] 盈利预测与估值 - 营收预测：报告预测2026-2028年营收分别为人民币8451亿元、9375亿元、10304亿元，同比增长12.4%、10.9%、9.9% [10][33] - 净利润预测：报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测至人民币2906亿元和3348亿元，并引入2028年预测为人民币3685亿元 [5][32][34] - SOTP估值分解：目标价757.33港币基于分部估值法得出，其中游戏业务估值占比45.9%（基于2026年17.5倍PE），广告业务估值占比29.8%（基于2026年22倍PE），金融科技、企业服务及云、社交网络、投资业务分别占比6.6%、2.6%、2.5%、12.6% [36][38] - 同业比较：腾讯游戏业务估值倍数（17.5倍）低于全球可比公司均值（20.6倍），广告业务估值倍数（22倍）亦低于全球可比公司均值（25倍） [37][38]