报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][90] 报告核心观点 - 公司是美与健康领域龙头，通过“双美+双保健”模式构建价值闭环，内生外延战略有望打开长期成长天花板 [3][5] - 公司定位高端美容服务，通过内生积累品牌影响力与消费者信任，叠加数字化运营与精细化会员管理，推动各业务线稳健增长 [5] - 公司拥有丰富的并购经验和成熟的并购方法论，通过收购奈瑞儿与思妍丽等行业头部品牌，实现“1+1>2”的协同价值，巩固市场领先地位 [3][5][78] 公司概况 - 公司创立于1993年，以高端生活美容起家，通过内生孵化与战略投资拓展至医美与亚健康赛道，目前旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源医疗、奈瑞儿、思妍丽六大品牌 [3][10] - 按2021年总营收统计，公司是中国最大的传统美容服务提供商（市场份额0.2%）和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商（市场份额0.6%） [10] - 公司发展历程分为品牌初创期（1993-2009）、多品牌布局期（2010-2022）和上市扩张期（2023至今），于2023年在港交所上市，并于2024-2025年完成对奈瑞儿与思妍丽的战略性收购 [12] - 收购思妍丽后，控股股东（李阳等一致行动人）合计持股45.77%，控股权稳固 [15][17] - 高管团队经验丰富，董事会主席李阳提供战略定力，CEO连松泳拥有逾20年医美运营经验，CFO周敏拥有丰富的财务管理与并购经验 [18][19] 财务表现与业务分析 - 整体业绩：2019-2021年营收从14.05亿元增长至17.81亿元，归母净利润从1.40亿元增长至1.93亿元；2023年起业绩显著反弹，2024年营收达25.72亿元，归母净利润2.28亿元 [20][21] - 盈利能力：毛利率维持在较高水平，2025H1为49.33%；归母净利率从2022年的6.30%回升至2025H1的10.67% [24][25] - 业务结构： - 美容与保健服务：为主要收入来源，2024年营收14.43亿元，占比56.11%，2019-2024年CAGR为10.51% [27][29] - 医疗美容服务：2024年营收9.28亿元，占比36.07%，2019-2024年CAGR为14.84% [27][29] - 亚健康医疗服务：增长迅速，2024年营收2.01亿元，占比7.81%，2019-2024年CAGR达25.58%；2025H1营收同比增长107.77%，占比提升至10.53% [27][29] - 业务毛利率：2025H1，美容与保健、医疗美容、亚健康医疗业务的毛利率分别为42.05%、56.88%、63.05%，亚健康业务成为毛利率最高的板块 [27][30] - 运营模式：收入以直营店为主，2019-2024年直营店收入从12.89亿元增长至24.35亿元，CAGR达13.57%，占比维持在91%-95% [31][34] 行业分析 - 生活美容市场：2021年市场规模4032亿元，预计2030年达6402亿元，2021-2030年CAGR为5.3%；市场格局极为分散，2021年CR5仅0.7%，公司市占率0.2%位居行业第一 [4][38][44] - 医疗美容市场：2021年中国非手术医美市场规模达977亿元，预计2030年达4157亿元，2021-2030年CAGR为17.46%；市场相对分散，2021年CR5为6.3%，公司市占率0.6%位列第四 [4][48][56] - 亚健康市场：处于发展初期，2021年市场规模70亿元，预计2030年达290亿元，2021-2030年CAGR为17.5%；中国25-55岁职场中坚群体亚健康人数庞大，构成核心需求来源 [4][57][59] 核心亮点与竞争优势 - “双美+双保健”商业模式：通过生活美容和保健门店（双保健）作为前端流量入口获取并留存客户，再向医疗美容及亚健康医疗服务（双美）等增值业务转化，形成“引流-转化-留存-复购”的完整闭环 [5][64][66] - 内生增长能力： - 高端定位与布局：门店聚焦一线及新一线城市高端核心商圈，在20个一线及新一线城市456家高端商业中，集团与思妍丽合计覆盖191家，占比42% [72] - 数字化运营：过去五年累计投入超2亿元进行数字化转型，组建90人IT团队，构建38个数字化系统，自研比例达70% [73] - 会员体系：建立八级会员体系，会员次年留存率高达80%，获客成本长期控制在2%以下；截至2024年末，美容和保健业务会员数超13万人，会员年均消费达1.1万元 [66][73] - 导流转化：2024年，美容保健会员到增值业务的渗透率达24.9%，高端美容服务会员的医美及亚健康增值服务渗透率达28.7%，同比提升3.7个百分点 [69][70] - 外延扩张能力： - 并购奈瑞儿：2024-2025年以合计4.5亿元收购其90%股权，补齐大湾区布局，引入智能中医美养服务；整合后奈瑞儿利润率提升，2025H1实现收入2.77亿元，经调整净利率达10.4% [79][80][83] - 并购思妍丽：2025年以总对价12.5亿元收购其100%股权，于2026年1月完成交割；思妍丽2024年收入8.5亿元，净利润8100万元，拥有163家高端美容门店及约6万名直营会员，收购后集团总门店数达734家 [79][84][86] 业绩预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为30.11亿元、40.16亿元、45.63亿元 [6][89][90] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.36亿元、4.51亿元、5.37亿元；对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.13元 [6][90][91] - 估值：对应2026年3月18日收盘价21.44港元，2025-2027年PE分别为14倍、11倍、9倍 [6][90]