投资评级与目标价 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为70.52港币，基于2026年21倍预期市盈率 [5][6] 2025年业绩核心亮点 - 2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，相比2024年亏损28.2亿元实现扭亏为盈 [1][2] - 2025年全年交付59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率15.0%创单季新高 [1][2] - 2025年第四季度营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比增长339%，环比增长137% [1] - 服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要得益于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年及未来展望与战略 - 2026年计划密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），覆盖8万至30万元人民币全价格带 [1][3] - 2026年公司销量目标为挑战百万辆级别 [1] - 智能驾驶方面，计划在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建 [3] - 海外业务加速，2025年出口6.7万辆，截至2026年2月累计出口超10万辆，2026年海外销量目标为10万至15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产推进，西班牙CKD项目B10预计2026年10月投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作深化，与Stellantis的合作拓展至整车及零部件多领域，零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] - 一汽集团于2025年12月以37.4亿元认购公司约5%股权，并与零跑签署动力总成合作协议 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测 [5] - 预计2026年至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，其中2026年和2027年预测分别下调12.5%和16.2% [5] - 预计2026年至2028年营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，其中2026年和2027年预测分别下调11.1%和14.3% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元，其中2026年和2027年预测分别下调17.6%和17.9% [5] - 基于可比公司2026年平均26.5倍的预期市盈率，报告审慎给予零跑汽车2026年21倍预期市盈率进行估值 [5]