投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股(9988 HK)和美股(BABA US)均维持“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法给出新的目标价：港股为181.70港元（前值175.3港元），美股为185.40美元（前值180.0美元）[4][6][19] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] 核心观点与业绩总览 - 报告认为阿里巴巴正处于“面向未来的再次创业和关键投入阶段”，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇 [1] - 公司设定了包含MaaS在内的云和AI商业化年度外部客户收入在五年后突破1000亿美元的目标，对应年化复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入给盈利带来波动，但作为国内AI基建领头羊，公司有望将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块分析 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币 [2] - 客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主要因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元显著收窄，主要得益于物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计FY29实现该板块整体盈利 [2] - 包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿；实物电商的年度活跃买家增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期的34.8% [3][16] - 外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势；AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来三大增长动能：1) 以大模型驱动的MaaS业务；2) 企业级内部推理与训练；3) 传统以CPU为核心的云计算 [3] - 平头哥芯片已累计规模化交付47万片，年化营收规模达百亿级别；在阿里云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 国际数字商业集团及其他 - 3QFY26阿里国际数字商业集团收入同比增长3.8%至392.01亿元人民币，略逊于预期 [16] - “所有其他”业务收入同比下降24.5%至673.40亿元人民币 [16] 财务预测与估值调整 - 调整FY26/FY27/FY28收入预测至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，变动幅度分别为-0.2%/+1.3%/+4.6% [17][18] - 调整FY26/FY27/FY28非GAAP归母净利润预测至780/1013/1387亿元人民币，变动幅度分别为-17.0%/-7.6%/+0.4% [4][17] - 利润预期调整主因对“千问”等C端应用的投入力度大于此前预期，部分被云业务利润兑现可能好于预期所抵消 [4][17] - SOTP估值中，中国电商集团基于8倍FY27非GAAP预测PE估值；云智能集团基于8倍FY27预测PS估值，并享有一定溢价；国际数字商业集团基于0.5倍FY27预测PS估值，倍数因收入增速预期放缓而下调 [19][20][22] 关键运营与财务数据 - 截至3月19日，阿里巴巴港股收盘价为132.00港元，市值为2.52万亿港元；美股收盘价为134.43美元，市值为3005.13亿美元 [7] - 根据预测，FY26调整后净利润预计同比下降50.61%至780亿元人民币，随后FY27/FY28预计分别增长29.82%和36.94% [10] - FY26调整后净利润率预计为7.6%，FY27/FY28预计回升至8.9%和10.9% [18] - 3QFY26 AI相关资本开支为300亿元人民币，2QFY26为315亿元人民币 [3]