投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中国中免作为全球旅游零售行业领导者，正受益于海南封关运作的政策红利与渠道变革，凭借“免税+有税”双轮驱动、全渠道网络布局和全球化供应链等核心竞争优势，业绩有望实现反转并开启新的成长阶段 [4][11][12][17] 公司业务与财务表现 - 公司是全球规模最大、渠道最全的免税零售商，在国内唯一覆盖离岛、口岸、市内三大免税渠道，在全国及海外拥有约200家免税店，覆盖超100个城市 [7][15] - 2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4500万 [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%，但降幅较2024年全年已明显收窄 [25] - 2025年前三季度，公司整体毛利率为32.54%，其中免税业务毛利率维持在50%以上 [28] - 公司在海南离岛免税市场优势稳固，2025年上半年市场占有率同比提升近1个百分点 [5][30] 行业趋势与政策环境 - 全球免税及旅游零售市场规模稳步恢复，2024年达741.3亿美元，同比增长3%，恢复至2019年的85.8%，预计2025年将接近770亿美元 [14][32] - 2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，出境游复苏带动机场、港口等口岸免税业务增长 [14][42] - 海南离岛免税政策持续升级，自2025年11月1日起，新增2个商品大类、优化调整3个商品细类，并允许6类国内商品在离岛免税店销售 [5][13][38] - 海南自贸港于2025年12月18日全岛封关运作，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [39] - 市内免税政策试点范围扩大，全国已在10余个重点城市布局市内免税店 [41] 核心竞争优势与战略举措 - 全渠道网络布局：公司拥有中国最完整的免税零售渠道，涵盖九大类型约200家免税店，并成功中标广州白云机场T3航站楼等多家口岸免税店经营权，6家新增城市市内免税店筹备中 [7][13] - 供应链与品牌资源：公司与约1600个国际品牌建立直接合作，形成超36万SKU的商品矩阵，2024年成功引入超200个新品牌 [55] - 数字化转型：公司构建“数字中免”生态，通过大数据分析、AI导购、AI客服等技术提升运营效率与消费体验 [15][58] - 资产收购与股权合作：公司斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店及大中华区无形资产，LVMH集团及DFS创始人将认购公司新发行H股股份，双方将在多领域展开深度合作 [6] - 国潮出海与海外拓展：公司与同仁堂、华熙生物等国潮品牌合作，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道，并首次进入越南市场，在河内和富国岛开设免税店 [7][15] - 探索零售新场景：公司积极探索“免税+有税”、“线下+线上”、“进口+国产”的零售新模式，并与甘肃民航机场集团合作打造兰州机场有税商业项目，引入31个新品牌 [7][15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.18亿元、49.91亿元、59.74亿元 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为553.90亿元、601.60亿元、677.56亿元，同比增速分别为-1.9%、8.6%、12.6% [9] - 当前股价（72.56元）对应2025-2027年PE分别为41.5倍、30.1倍、25.1倍 [8][9] - 报告选取的可比公司2026年平均PE为45.9倍，公司2026年30.1倍的估值低于行业平均水平 [65][66]