投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股和美股均维持“买入”评级 [6] - 基于分部加总估值法，更新美股目标价至185.4美元，港股目标价至181.7港元 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 报告认为，阿里巴巴正处于面向未来的再次创业和关键投入阶段，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇，其商业目标为包含模型即服务在内的云和AI商业化年度收入在五年后突破1000亿美元，对应年均复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入或给公司盈利表现造成波动，但作为国内AI基建的领头羊，公司有望逐步将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率进一步向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期，主要因客户管理收入和国际数字商业集团收入略逊于预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块表现与展望 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币，客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26中国电商集团调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元有所收窄，管理层表示物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化等举措驱动了单均经济效益环比改善 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在此规模上将产生正向现金流，FY29实现即时零售板块的整体盈利 [2] - 闪购业务的推进已为电商业务用户增长带来帮助，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商的年度活跃买家已增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期，其中外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势 [3] - AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来增长三大动能：1）以大模型驱动的模型即服务业务将作为核心增长引擎；2）企业级内部推理与训练构成重要的增量场景；3）传统以CPU为核心的云计算具备巨大的增长潜力 [3] - 管理层对利润率改善信心强劲，认为AI业务正从以资源售卖为主的模式向以智能能力输出为核心的模式转型，叠加自研平头哥芯片的降本增效作用与业务规模的扩大，云业务利润率提升具备较强可见性 [3] - 截至2月，平头哥已累计规模化交付47万片芯片，年化营收规模达百亿级别，在阿里云的公共云和混合云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的非GAAP归母净利润预测-17.0%/-7.6%/+0.4%至780/1013/1387亿元人民币，利润预期调整主因千问等消费者端应用上的投入力度或大于此前预期，部分被云业务利润兑现或好于预期所抵消 [4][17] - 报告调整FY26/FY27/FY28的收入预测-0.2%/+1.3%/+4.6%至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，收入调整主因电商业务收入增速下修，但云业务有望受益于行业需求持续爆发带动收入好于预期 [17] - 基于分部加总估值法，中国电商集团每美国存托凭证估值57.9美元，基于8倍FY27非GAAP预测市盈率 [19] - 阿里国际数字商业集团每美国存托凭证估值4.6美元，基于0.5倍FY27预测市销率，估值倍数下调主因其收入增速预期放缓 [20] - 云智能集团每美国存托凭证估值110.0美元，基于8.0倍FY27预测市销率，较可比公司有所溢价，主因其差异化的全栈AI能力及一定的国内龙头溢价 [20] - 所有其他业务因对集团的盈利拖累，在分部加总估值中暂不给予估值 [21] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4]