投资评级与核心观点 - 报告对华住集团-S维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司2026年RevPAR复苏和DH（德意志酒店）经营改善 预计2026年境内商旅需求企稳、休闲游景气延续 公司作为效率领先的行业标杆有望受益于境内行业供需格局改善和境外治理优化 率先实现RevPAR同比回正 释放更高的利润弹性 [1] - 报告上调目标价至55.64港币 前值为42.90港币 [5][7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 4Q25总收入65.25亿元 同比增长8.3% 超出此前指引上限（同比增长2%至6%）[1] - 4Q25经调整EBITDA达21.94亿元 超出彭博一致预期（17.83亿元） 单季经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6% [1] - 2025全年总收入253.07亿元 同比增长5.9% 经调整EBITDA利润率33.5% 同比提升4.9个百分点 [1] - 2025年全年归属母公司净利润50.80亿元 同比增长66.67% [11] - 公司全年境内盈利能力向好 境外顺利实现扭亏 [1] 业务结构分析：轻资产转型与地区表现 - 轻资产化驱动管理加盟（M&F）业务收入增长靓丽 4Q25 M&F收入达30.23亿元 同比增长21.0% 增速达指引上限（前序指引17%-21%）[2] - 2025年全年境内M&F收入达115.42亿元 同比增长23.0% [2] - 2025年M&F经营毛利75.9亿元 同比增长20.8% 占公司经营毛利比例达69% 同比提升5个百分点 [2] - 4Q25租赁及自有酒店（L&O）收入32.7亿元 同比下降3.2% [2] - 分地区看 境内分部全年经调整EBITDA达80亿元 同比增长14.3% 境外分部全年经调整EBITDA转正至4.99亿元 [2] 经营指标：RevPAR、ADR与OCC - 4Q25华住境内RevPAR/ADR/OCC分别达226元/288元/78.4% 同比分别+2.0%/+4.1%/-1.6个百分点 RevPAR同比增速自2024年第二季度以来首次转正 [3] - 4Q25境外DH业务RevPAR/ADR/OCC分别达87欧元/120欧元/72.6% 同比分别+7.0%/+3.9%/+2.1个百分点 量价齐升 [3] - 分类别看 Q4境内加盟及管理酒店展现更强经营韧性 RevPAR同比增幅（+2.8%）优于直营（+0.5%）[3] - Q4同店RevPAR/ADR/OCC分别同比-2.5%/+1.2%/-3.0个百分点 [3] 门店拓展与品牌战略 - 截至2025年末 公司全球在营酒店总数达12,858家（境内12,740家/境外118家）[4] - 2025年全年累计新开门店达2,444家 超过此前全年拓店2,300家的指引 [4] - 四季度境内新开业406家 全部为加盟门店 闭店246家（20家直营/226家加盟）[4] - 截至期末 境内管道内储备门店达2,887家 同比减少101家 其中中端及以上门店占比高达60% [4] - 2026年初推出汉庭快捷 持续完善品牌矩阵 [4] - 公司指引2026年新开2,200-2,300家门店 [4] 股东回报与财务指引 - 2025全年公司合计派发现金分红6.5亿美元+股份回购1.1亿美元 “3年20亿”股东回报计划当前已完成超75% [4] - 公司指引2026年全年收入增长2%-6% M&F收入同比增长12%-16% [5] - 报告上调2026E-2027E归母净利润预测至54.32/61.03亿元（较前值+6.4%/+6.1%） 引入2028E归母净利润预测67.55亿元 [5] - 对应2026E-2028E的EPS分别达1.75/1.97/2.18元 [5][11] 估值与预测 - 参考可比公司iFind及彭博一致预期2026E PE均值26倍 考虑酒店行业有望进入景气周期 且公司境内经营效率领先、境外盈利向好 给予公司2026年28倍PE [5] - 根据盈利预测表 2026E-2028E营业收入分别为268.31亿元/280.70亿元/294.82亿元 [11] - 根据盈利预测表 2026E-2028E归属母公司净利润分别为54.32亿元/61.03亿元/67.55亿元 [11]