报告投资评级 - 对阿里巴巴美股（BABA）和港股（09988.HK）均给予“买入”评级 [4] - 美股合理价值为183.64美元/ADS，港股合理价值为180.56港元/股，相较于当前价格（美股124.90美元，港股132.00港元）有显著上行空间 [4] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，阿里巴巴正持续投入AI与消费领域，其全栈AI能力与商业生态的融合是未来发展关键 [2] - FY26Q3（日历年25Q4）总收入为2，848.43亿元，同比增长1.7% [7] - FY26Q3经调整后净利润为167.1亿元，同比大幅下跌67.3%，利润率降至5.9%，主要受即时零售及科技投入影响 [7] - 公司整体盈利预测显示，FY2026E至FY2028E营业收入预计分别为10，354亿元、11，469亿元和13，002亿元，增长率分别为3.9%、10.8%和13.4% [3] - 同期经调整后归母净利润预计分别为735亿元、1，118亿元和1，507亿元，增长率分别为-53.5%、52.1%和34.8% [3][8] 分业务板块表现与展望 云智能集团 - FY26Q3收入为432.84亿元，同比增长36.4%，增速环比（上季度34.5%）加快 [7] - 增长主要由公有云业务带动，其中AI相关产品收入保持同比三位数增长 [7] - 管理层提出外部云收入目标为5年后达到1，000亿美元，并预计云业务长期利润率有望达到20% [7] - MaaS（模型即服务）业务有望成为未来收入增长的重要贡献 [7] - 报告上调云业务预测，预计FY2026E至FY2028E营收分别为1，589亿元、2，237亿元和3，248亿元，对应EBITA分别为143亿元、257亿元和390亿元 [8] - 预计云业务EBITA利润率将从FY2026E的9.0%提升至FY2028E的12.0% [9] 中国电商集团 - FY26Q3客户管理收入为1，026.64亿元，同比增长0.8%，环比增速放缓但近期恢复趋势健康 [7] - 即时零售业务用户心智提升、规模扩大且亏损收窄，与主业形成协同，推动淘宝App月活跃消费者同比双位数提升 [7] - 预计中国电商业务FY2026E至FY2028E营收分别为5，587亿元、5，898亿元和6，158亿元 [8] - 预计该业务EBITA利润分别为1，060亿元、1，374亿元和1，633亿元，EBITA利润率预计从FY2026E的19.0%提升至FY2028E的26.5% [8][9] - 即时零售业务有望通过单位经济模型改善逐步走向盈利 [8] 国际数字商业集团 - FY26Q3收入为392.01亿元 [9] - 该业务FY26Q3 EBITA为亏损20.16亿元，利润率为-5.1% [9] - 预计该业务将在FY2027E实现盈利，EBITA利润为16.54亿元，利润率1.0% [9] 估值方法与依据 - 采用分部加总（SOTP）估值法，对中国电商集团、云智能集团及国际电商业务分别估值，并加入净现金 [7][9] - 中国电商集团：基于FY2027E的EBITA（剔除即时零售亏损后为1，974.05亿元）给予8倍P/EBITA估值，对应估值2，290亿美元 [10][12] - 云智能集团：基于FY2027E收入（2，236.83亿元）给予5倍PS估值，对应估值1，950亿美元，该倍数略低于海外可比公司平均值 [11][12][14] - 国际电商业务：基于FY2027E收入（1，654.22亿元）给予1.5倍PS估值，对应估值360亿美元 [11][12] - 净现金：估值中包含130亿美元净现金 [12] - 加总后整体估值为4，400亿美元，对应美股合理价值183.64美元/ADS，港股180.56港元/股 [11][12]