投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - AI 需求强劲，云份额有望持续扩大，闪购持续效率优化 [1] - 中长期 AI 带动云支出结构变化有望驱动利润率改善，淘天用户、供应链及物流优势有望抢占即时零售份额，规模稳定后效率有望改善 [1] FY2026Q3业绩表现 - FY2026Q3收入2848亿元，同比增长2%，略低于彭博一致预期的3.4% [2] - FY2026Q3 non-GAAP净利润167.1亿元，同比下降67%，低于彭博一致预期的下降42% [2] - 中国电商客户管理收入同比增长1% [2] - 云智能集团收入同比增长36% [2] - 云智能集团经调整EBITA率为9.0%，环比基本稳定 [2] 业务板块分析 中国电商 - 客户管理收入同比增速放缓，受暖冬、大促期拉长及同期技术服务费基数影响 [2] - 闪购带动淘宝APP月活用户持续增长，即时零售收入同比增长56% [2] - 经调整EBITA同比下降43%，源于闪购补贴及电商用户体验及营商环境持续投入 [2] - 短期仍以份额稳定为优先目标，闪购带动主站流量增长 [2][3] - 订单密度、客单价提升有望改善单均亏损并降低电商买量成本 [3] 云与AI业务 - 云业务需求强劲，公司积极投入AI基础设施建设 [1] - 目标未来5年包含MaaS在内的云及AI商业化收入达到1000亿美元 [1][3] - 增长驱动来自AI驱动的MaaS API服务、企业内私有化应用、以及随Agent增长带动的以CPU为核心的传统云计算产品支撑和转型 [3] 财务预测与估值 - 下调FY2026-2028年调整后净利润预测至787亿元、1056亿元、1378亿元（前值分别为1043亿元、1313亿元、1647亿元） [1] - 对应FY2026-2028年调整后净利润同比增速预测为-50.2%、+34.3%、+30.5% [1] - 对应FY2026-2028年摊薄后EPS预测为4.4元、6.0元、7.9元 [1] - 当前股价对应FY2026-2028年PE为26.6倍、19.5倍、14.6倍 [1] - 预测FY2026-2028年营业收入分别为11742.66亿元、14083.53亿元、17225.27亿元，同比增长17.9%、19.9%、22.3% [5] - 预测FY2026-2028年毛利率分别为41.7%、41.9%、42.0% [5] 公司基本信息 - 股票代码：09988.HK [1] - 当前股价：132.00港元 [6] - 总市值：25211.08亿港元 [6] - 总股本：190.99亿股 [6]