投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 2025年业绩好于预期，归母净利润虽同比下降2.6%至29.4亿元，但表现超出预期 [5] - 公司2025年继续夯实商品力，专业产品收入占比超56%，并积极扩大奥运相关投入，推出新店型和新产品系列 [10] - 基于奥运赞助合作及营销投入，预计2026年收入有望实现高单位数增长，增速较2025年（+3.2%）提升，但利润率预计仍有压力 [10] - 考虑到经营效率提高，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元 [11] 2025年业绩表现总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入296亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.4亿元，同比下降2.6%；每股基本收益（EPS）为1.14元 [5] - 盈利能力：毛利率同比下降0.4个百分点至49%；营业利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [5][8] - 分红：全年合计派息比例为50.1%，每股派发现金红利0.23元人民币（加上中期股息）[5] 分业务与渠道表现 - 分品类收入：鞋类、服装、器材及配件收入分别占49.5%、41.6%、8.9%，收入同比分别增长2.4%、2.3%、12.7% [6] - 分渠道收入：经销、直营店、电商渠道收入分别占46.5%、22.5%、29.5%，收入同比分别增长6.3%、下降3.3%、增长5.3% [6] - 零售流水：2025年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数 [7] - 流水品类结构：跑步（占流水31%）和综训（占流水16%）流水分别同比增长10%和5%；篮球（占流水17%）和运动休闲（占流水28%）流水分别同比下降19%和9% [7] 渠道运营与效率 - 门店网络：2025年末总销售网点数为7609家，净增24家；其中李宁品牌门店减少26家至6091家，李宁YOUNG品牌门店增加50家至1518家 [7] - 门店效率：李宁品牌平均月店效为28.4万元；九代店数量达1834家（渗透率30%），平均月店效约30万元 [7] - 渠道调整：直营门店数量减少59家至1238家，经销门店增加33家至4853家 [7] 费用与成本控制 - 费用率：期间费用率为36.4%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别为31%、5.5%、-0.1% [8] - 费用结构：广告及市场推广开支占比同比提升1.2个百分点至10.7%；研发费用率持平为2.4%；员工成本开支占比同比下降0.3个百分点至8.3% [8] - 折扣水平：线下和线上渠道折扣均同比加深约1个百分点 [8] 财务状况与资产质量 - 存货：2025年末存货同比增加3.7%至26.9亿元；存货周转天数为64天，同比持平；全渠道库销比为4个月，库龄6个月或以下的新品占比为85% [9] - 应收账款：2025年末应收账款同比增加38.2%至13.9亿元；应收账款周转天数为15天，同比增加1天 [9] - 现金流：2025年经营净现金流为48.5亿元，同比减少7.9% [9] - 税率：实际所得税率为29.9%，同比提升3.2个百分点 [9] 未来展望与盈利预测 - 公司指引：公司指引2026年收入实现高单位数增长，净利率维持高单位数 [10] - 预测调整：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为29.1亿元、33.4亿元、36.7亿元，对应EPS分别为1.13元、1.29元、1.42元 [11] - 估值：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [11]