投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q4核心业务增长稳健，AI投入成效显现，收入及利润均实现双位数同比增长 [2][4] - 公司AI战略全面提速，体系化拥抱智能体时代，研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2][8] - 继续看好公司未来的成长性和在AI时代的发展潜力 [2] 财务业绩总结 - 收入：25Q4实现收入1944亿元，同比增长13%，环比增长1%，略超市场预期的1941亿元 [2][4] - 经营盈利：25Q4实现经营盈利603亿元，同比增长17% [2][4] - 净利润：25Q4实现Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，与市场预期的649亿元基本持平 [2][4] 分业务表现 - 游戏业务： - 国内游戏收入同比增长15%至382亿元，主要受《三角洲行动》、《无畏契约》收入增长及《鸣潮》增量贡献带动 [8] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元，连续六个季度刷新纪录，2025年全年海外游戏收入突破100亿美元 [8] - 截至2025年12月31日，递延收入为1103亿元，较2024年同期增长10.2% [8] - 广告业务（营销服务）： - 25Q4营销服务收入同比增长17%至411亿元，维持中高速增长 [8] - 增长驱动力主要来自AI驱动的广告精准定向、广告主使用AI制作广告，以及微信闭环广告占比提升带来的广告单价提升 [8] - 微信小程序Q4用户时长及视频号2025年总用户时长均同比增长超过20% [8] - 金融科技及企业服务： - 25Q4金融科技及企业服务收入同比增长8%至608亿元 [8] - 其中，企业服务（云服务）收入同比增长22%，增速提升，并实现规模化盈利，主要受益于企业AI需求提升及PaaS、SaaS产品贡献增长 [8] - 社交网络： - 25Q4社交网络收入同比增长3%至306亿元，主要得益于收费增值服务订阅会员数增长及视频号直播服务收入继续增长 [8] - 截至2025年末，收费增值服务订阅会员数达2.67亿，同比增长2%，环比第三季度末增长0.8% [8] 盈利能力与费用 - 毛利率：25Q4整体毛利率为55.7%，同比提升3.1个百分点，环比下降0.7个百分点 [8] - 增值服务毛利率为59.5%，同比提升3.7个百分点，得益于高毛利自研游戏贡献提升 [8] - 营销服务毛利率为59.7%，同比提升2.0个百分点，得益于AI驱动高毛利的视频号、微信搜索收入高速增长 [8] - 金融科技及企业服务毛利率为50.7%，同比提升3.6个百分点，得益于云服务效益提高 [8] - 销售费用：25Q4销售费用为130亿元，同比增长26%，环比增长13%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度 [8] - 一般及行政开支：25Q4一般及行政开支为363亿元，同比增长16%，环比增长6%，部分由于AI相关投入 [8] - 研发投入：2025年全年研发投入超过857亿元，同比增长21%，创历史新高 [8] 资本开支与现金流 - 资本开支：25Q4资本开支为196亿元，同比下降46%，环比增长51% [8] - 全年资本开支：2025年全年资本开支为792亿元，占收入比重约10.5%，低于2024年的11.6% [8] - 资本开支付款：25Q4资本开支付款为224亿元，高于第三季度的200亿元 [8] AI战略进展 - 模型与平台：混元大模型HY 3.0将于4月对外推出，推理和智能体（agent）能力有显著提升 [8] - 产品升级：QClaw宣布重大版本更新，微信入口升级为小程序 [8] - AI原生应用：全系产品完成AI化，腾讯元宝月活跃用户数达1.14亿，跻身“亿级俱乐部”；腾讯ima月活跃用户数超过1300万 [8]