报告投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][9] 核心观点 - 业绩稳健增长，AI投入为未来蓄能：2025Q4营收同比增长13%，经调整利润同比增长17%，主要增长由广告和游戏业务贡献[1][11]。公司正积极投入AI，2025年对混元与元宝两大核心AI产品的投入达180亿元人民币，预计2026年投入将翻倍以上，为后续发展蓄能[2][12]。 - 模型能力是发展关键：公司当前高度聚焦于提升模型能力，利用最优芯片进行训练，混元3.0模型将于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升[3][13]。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一[9][33]。 - AI投入影响短期盈利，但看好长期潜力：由于AI投入加大，预计2026年收入增速可能快于利润增速[2][12]。报告因此下调2026-2028年盈利预期，但认为公司蕴含较大发展潜力，维持“优于大市”评级[9][33]。 财务业绩总结 (2025年第四季度) - 整体业绩：2025Q4营收为1944亿元人民币，同比增长13%[1][11]。经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17%；Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17%[1][11]。 - 盈利能力提升：2025Q4综合毛利率为56%，同比提升3个百分点[1][11]。增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[1][11]。经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高[1][11]。 - 费用与投入：管理研发费率为18.7%，同比上升0.5个百分点[1][11]。研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币，体现了在AI人才等方面的积极储备[1][11]。资本开支（Capex）为196亿元人民币，同比下降46%[2][12]。 分业务表现总结 - 网络游戏：2025Q4收入为593亿元人民币，同比增长21%[3][20]。本季度末递延收入为1104亿元人民币，同比增长10%[3][20]。 - 本土市场：收入382亿元人民币，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的贡献[3][24]。 - 国际市场：收入211亿元人民币，同比增长32%，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等[3][24]。 - 营销服务（网络广告）：2025Q4收入为411亿元人民币，同比增长17%[4][27]。增长得益于广告表现改善、单价提升，以及AI驱动的精准定向能力优化[4][27]。当前视频号广告加载率相对较低，测算为4%+[4][27]。公司深化与电商平台合作并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026Q1收入同比增速环比提升[4][27]。 - 金融科技及企业服务：2025Q4收入同比增长8%至608亿元人民币[4][8][28]。 - 金融科技：增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加[8][28]。 - 企业服务：收入同比增速提升至22%，得益于国内外云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4][8][28]。2025年腾讯云调整后经营利润达50亿元人民币[8][28]。 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到巨大的AI投入，报告下调了盈利预期。预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806亿、3171亿、3529亿元人民币，下调幅度分别为5%、7%、0%[9][33]。 - 财务指标预测：预计2026-2028年营业收入分别为8380.17亿、9328.05亿、10295.60亿元人民币，同比增长11%、11%、10%[10]。预计同期Non-IFRS每股收益分别为30.92元、35.02元、38.86元[10]。 - 股息：公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年的每股4.5港元[9][33]。 - 估值：报告给出合理估值区间为610.00 - 661.00港元，基于2026年3月27日收盘价513.00港元[4]。