投资评级 - 对华住集团-S维持“谨慎推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司经营企稳回升，2025年第四季度业绩超预期，2026年指引每间可出租客房收入微增 [1][8] - 公司龙头地位稳定，品牌与运营实力强劲，门店下沉、品牌向上与全球化有较大发展空间 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 收入超预期增长：2025年第四季度实现收入65亿元，同比增长8.3%，高于指引上限 [8] - 分部收入：第四季度，Legacy-Huazhu收入同比增长9.1%，Legacy-DH收入同比增长5.3% [8] - 盈利能力大幅提升：第四季度经调整EBITDA为21.9亿元，同比大幅增长76.1%；归母净利润为12亿元，同比大增 [8] - 全年业绩：2025年全年营业收入为253.07亿元，同比增长5.9%；归属母公司股东净利润为50.80亿元，同比大幅增长66.7% [2][8] 境内业务经营分析 - RevPAR恢复正增长：2025年第四季度Legacy-Huazhu混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，其中平均每日房价同比增长4.1%，入住率同比下降1.6个百分点 [8] - 同店表现持续改善：第四季度同店RevPAR同比下降2.5%，较第三季度同比下降4.7%的幅度进一步收窄 [8] - 门店扩张创纪录：2025年第四季度新开业酒店406家，全年新开业2444家，创历史新高；期末储备门店回升至2887家，支撑2026年约2200至2300家开业指引 [8] 德意志酒店业务分析 - 经营企稳回升：2025年第四季度DH的RevPAR同比增长7.0%，平均每日房价与入住率均有增长 [8] - 业绩实现扭亏：第四季度Legacy-DH经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏；2025年全年经调整EBITDA为5.0亿元，全年层面实现扭亏 [8] - 未来策略：2026年将继续提升酒店运营表现，专注降本增效，优化资产结构 [8] 财务结构改善与股东回报 - 毛利率显著提升：2025年第四季度毛利率为39.9%，同比提升9.5个百分点，主要得益于轻资产转型和DH成本大幅改善 [8] - 费用率优化：同期销售费用率为5.8%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为8.4%，同比下降3.7个百分点，管理费用率优化主要源于公司奖金计划拨备调整及中后台持续优化 [8] - 其他收益：出售4家DH租赁酒店所得收益助力其他净经营利润大增 [8] - 积极股东回报：2025年公司向股东宣派总金额约7.6亿美元，包括现金股息6.5亿美元及股份购回约1.1亿美元，对应股息率为3.9%，总股东回报率约4.6%；2025年下半年宣派现金股息约4亿美元 [8] 未来盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026至2028年营业收入分别为266.23亿元、281.67亿元、297.73亿元，对应增长率分别为5.2%、5.8%、5.7% [2][8] - 净利润预测：预计2026至2028年归属母公司股东净利润分别为53.72亿元、57.75亿元、63.48亿元，对应增长率分别为5.7%、7.5%、9.9% [2][8] - 每股收益预测：预计2026至2028年每股收益分别为1.73元、1.86元、2.04元 [2][8] - 估值水平：基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、17倍；预测市净率分别为8.2倍、7.7倍、7.1倍 [2][8]