报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1][2] 报告核心观点 - 人身险：储蓄需求推动新业务价值（NBV）景气，资产负债联动重要性抬升 [2][4] - 财产险：预计保费规模稳健增长，头部险企综合成本率（COR）进一步改善 [2] - 投资建议：推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [2][3][77] 人身险业务分析 - 负债端增长与成本改善 - 预计2026年储蓄需求将推动NBV增长，银保渠道是重要驱动力 [3] - 预定利率调降及费用管控推动负债成本趋势下移，但存量负债成本压降仍然缓慢 [3] - 2025年上市险企NBV延续增长，例如中国平安2025年前三季度NBV增速达46.2%，中国人寿达41.8% [5] - 银保渠道逐渐成为NBV重要贡献来源，例如新华保险2025年上半年银保NBV占比达52.8%，中国太保达37.8% [5] - 行业加快分红险转型，例如中国人寿2025年上半年浮动收益型业务在首年期交保费占比同比提升超45个百分点，个险渠道分红险占百年期交保费比重超50% [5] - “存款搬家”趋势与开门红预期 - 2024年以来存款在居民金融资产中的比重下降0.5个百分点至61.5%，存款增速回落至10.5% [18] - 居民资产配置向储蓄型保险尤其是分红险迁移，预计推动2026年开门红新单保费景气增长 [18] - 主要险企2026年开门红产品策略以分红险为主，例如中国平安推出“御享令成26”（分红型），中国人寿推出“鑫鸿福养老年金(分红型)” [17] - “报行合一”与费用管控 - 预计2026年行业“报行合一”费用管控进一步强化，头部险企市场份额将进一步提升 [19][21] - 监管引导个险渠道压降费用，优化佣金激励分配机制，深化执行“报行合一” [19] - 头部险企银保渠道新单保费市占率提升，上市险企合计市占率从2023年的20.9%提升至2025年上半年的31.2% [19] - 预计头部险企银保渠道将回归平稳增长 [21] - NBV增长预测 - 预计上市险企2026年NBV延续稳定增长，例如中国平安整体NBV增速预测为24.1%，中国人寿为23.3% [23] 财产险业务分析 - 承保盈利改善 - 2025年上半年头部财险公司承保利润显著增长，例如中国财险承保利润达180.16亿元，平安财险达110.03亿元 [51][60] - 2025年上半年财险COR整体显著改善，得益于严格费用管控带来费用率显著改善，以及巨灾赔付影响好于同期 [53] - 业务结构调整（如新能源车险、普惠型保险占比提升）对赔付率带来一定影响 [53] - 非车险监管强化 - 监管发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》等政策，引导财险公司全面强化非车业务费率厘定及费用管理，规范业务经营 [54][55] - 政策内容包括优化考核机制、加强费率管理、强化保险中介管理、健全保费收入管理等 [54] - 预计“报行合一”将推动非车险费用率改善 [3] 资产负债管理与投资端展望 - 资负联动重要性抬升 - 负债成本难以下降而投资收益率不确定性提升，市场担忧保险公司盈利确定性 [3] - 资负管理要求提升，保险公司亟待将资负联动贯彻到各业务环节 [3] - 低利率环境下，预计保险公司进一步优化资产结构，提升长债配置以改善久期缺口，稳健提升权益资产配置 [3] - 保险资产配置的核心目标是实现资产负债匹配，包括期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配 [28][29] - 监管强化资负管理 - 国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，设立监管指标和监测指标，全面强化资产负债管理要求 [31][32] - 基于2026年保险业将全面实施新会计准则，利率波动对资产和负债的影响显著增加，对资产负债管理提出更高要求 [32] - 权益资产配置预测 - 在中长期资金入市政策引导下，2025年保险公司显著提升“股票+基金”配置，股票资产规模从2024年的2.43万亿元增加至2025年的3.73万亿元，占比从7.5%提升至10.1% [63] - 预计2026年保险行业将增配约8000亿-9000亿权益资产 [62][64] 盈利与估值分析 - 盈利预测 - 预计上市险企2026年利润及内含价值（EV）稳健增长 [3] - 预计上市险企2025年净利润及净资产改善，NBV景气增长，COR改善，例如中国人寿2025年归母净利润预计同比增长43.3%至1532.9亿元，中国平安NBV预计同比增长34.5% [66] - 估值与市场表现 - 尽管EV增速提升，但保险股并未出现显著的估值修复或超额收益 [67][70] - 对于A股保险股，市盈率相对内含价值（P/EV）并未出现提升；对于H股保险股，P/EV提升更快的是此前最低估值的保险股，而非EV增速最快的保险股 [70] - 投资者认为企业可分配利润增速的不确定性提升，主要原因是存量负债成本相对刚性，以及投资收益率不确定性的提升 [27] - 从价值评估中有效业务价值（VIF）敏感性分析来看，国内上市保险公司EV增长的不确定性大幅提升，平均值从2020年的-19.1%扩大至2025年上半年的-40.2% [72][73]