投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331.HK)给予“买入”评级 [1] - 核心观点：期待2026年在净开店下实现收入加速增长，预计全年收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善等 [1][6][7] - 2025年业绩超出市场预期，剔除特殊项目后归母净利润基本持平 [2] - 上调2026-2027年营业收入及归母净利润预测，并新增2028年预测 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入295.98亿元，同比增长3.2% [2] - 实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2] - 经营现金流为48.52亿元，经营现金流/净利比率为165% [2] - 全年合计每股派息0.5695元，全年派息比率为50%，股息率约3% [2] 分渠道、品牌、品类及区域表现 - 分渠道收入：经销/直营/电商/海外收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5% [3] - 门店数量：截至2025年底，李宁经销/直营店数分别为4853/1238家，同比净增33/-59家 [3] - 店效表现：直营店效/经销单店出货分别为538/284万元，同比增长1.2%/5.5% [3] - 分品牌门店：主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家至4853/1238/1518家 [3] - 分品类收入：鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7% [3] - 核心产品：核心跑鞋矩阵“飞电”“赤兔”全年销量再创新高，SOFT系列销量突破350万双 [3] - 分区域收入：北部/南部/其他地区收入占比分别为47.3%/51.3%/1.4%，增速分别为2.6%/4.7%/-19.5% [3] - 季度流水：2025年第四季度整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平 [3] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点 [4] - 经营利润率(OPM)同比提升0.4个百分点至13.2% [4] - 归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点 [4] - 销售费用率同比下降1个百分点至31%，管理费用率同比上升0.5个百分点至5.5% [4] - 所得税率同比上升3.2个百分点至29.9% [4] - 2009年收购的凯盛体育商誉7238万元已全部计提完毕 [4] 营运资本与库存状况 - 2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64天，与2024年持平 [5] - 全渠道库销比4个月，渠道库存水平与库龄结构保持健康 [5] - 应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，周转天数为14天，同比下降1天 [5] - 应付账款为19.01亿元，同比增加17.02%，周转天数为42天，同比下降1天 [5] 未来展望与盈利预测 - 收入预测：预计2026年全年收入增长高单位数 [6] - 增长驱动力：跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长 [6] - 产品与营销：跑鞋新品有望保持较快增长，年底推出超䨻胶囊中底缓震科技；在跑步端加大营销投入 [7] - 利润率展望：预计2026年净利率为高单位数，长期仍有改善空间；2026年奥运年费用投入加大，但所得税率有下降空间 [7] - 具体预测：上调2026-2027年营业收入预测至320.3/353.3亿元，新增2028年收入预测394.9亿元 [7] - 净利润与EPS预测：上调2026-2027年归母净利预测至28.8/33.56亿元，新增2028年预测39.49亿元；对应上调2026-2027年EPS预测至1.12/1.30元，新增2028年EPS预测1.53元 [7] - 估值：以2026年3月20日收盘价21.44港元计算，对应2025/2026/2027年市盈率(PE)为16/15/12倍 [7]