报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 贝壳-W 2025年净收入实现稳健增长，但净利润同比下降，非房业务的增长部分抵消了核心业务的疲软，公司通过优化运营效率和积极股东回报应对挑战 [2][9] - 公司一二手房经纪业务展现出韧性，家装和租赁等非房业务贡献收入增长且盈利能力改善，正逐步形成新的业绩增长极 [9] - 随着政策带动房地产行业企稳，预计公司业绩将恢复增长，2026-2028年归母净利润有望实现双位数增长 [9] 2025年业绩表现 - 全年实现净收入946亿元（94，580百万人民币），同比增长1.2%；实现归母净利润29.94亿元（2，994百万人民币），同比下降26.3% [2][3][9] - 全年总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5.0% [9] - 毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点，主要因贡献利润率高的存量房和新房业务净收入减少以及存量房贡献利润率下降所致 [9] - 公司推动经营效率提升，2025年经营费用占净收入比例同比下降1.4个百分点 [9] 分业务表现 - 存量房业务：二手房交易单量创历史新高，同比增长11.2%；存量房GTV为21，515亿元，同比下降4.2%；净收入250亿元，同比下降11.3% [9] - 新房业务：新房GTV为8，909亿元，同比下降8.2%；净收入306亿元，同比下降9.1%，表现优于2025年全国商品房销售金额同比下降12.6%的行业整体水平；全年新房贡献利润率为25.0%，同比增长0.2个百分点 [9] - 家装业务：实现净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点；经营层面亏损实质性收窄 [9] - 房屋租赁业务：实现净收入219亿元，同比大幅增长52.8%；年末在管房源数量超70万套，同比增长62%；贡献利润率提升至8.6%，同比增长3.6个百分点；实现经营层面全年盈利 [9] 股东回报 - 2025年公司回购股票总对价约9.21亿美元，年末宣布派息约3亿美元，全年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超过9% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1039.78亿元、1152.38亿元、1270.69亿元，同比增长率分别为9.9%、10.8%、10.3% [3][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、41.03亿元、49.24亿元，同比增长率分别为16.8%、17.3%、20.0% [3][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.99元、1.16元、1.40元 [3][11] - 基于2026年3月19日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37倍、32倍、27倍；市净率（P/B）均为1.9倍 [3]