投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 超千亿元塔类资产折旧到期有望在2026年大幅释放利润弹性，叠加公司持续积极派息，股东回报水平有望进一步增强 [1][3] - 2025年公司收入稳健增长，盈利能力持续增强，现金流保持稳定充沛 [1] - 运营商业务稳中有进，两翼业务（智联与能源）延续快速增长，成为重要增长引擎 [2][3] - 2026年EBITDA因站址加固付现成本增加及电联一张网退租影响而相对承压，但净利润有望因折旧到期而大幅增长 [3] 2025年度业绩回顾 - 整体财务表现：2025年实现营业收入1004.11亿元人民币，同比增长2.7%；归母净利润116.30亿元，同比增长8.4%，净利润率为11.6%；EBITDA为658.14亿元，同比下降1.1%，EBITDA率为65.5% [1] - 现金流表现：经营现金流为561.16亿元，同比增加66.48亿元；自由现金流为266.30亿元，同比增加91.03亿元 [1] - 运营商业务：收入847.25亿元，同比增长0.7% [1][2] - 塔类业务：收入754.98亿元，同比下降0.3%；截至2025年底，塔类站址数214.9万个，较2024年底新增5.5万个；运营商塔类租户数356.7万户，站均租户数为1.70户 [2] - 室分业务：收入92.27亿元，同比增长9.5%；楼宇类室分覆盖面积同比增长19.5%，铁路隧道及地铁覆盖里程同比增长14.8% [2] - 两翼业务：收入149.85亿元，占营业收入比重为14.9%，同比提升1.2个百分点 [1] - 智联业务：收入101.72亿元，同比增长14.2%；其中铁塔视联业务收入63.27亿元，占智联业务收入比重为62.2% [3] - 能源业务：收入48.13亿元，同比增长7.5%；其中换电业务收入30.29亿元，同比增长21.2%，占能源业务收入比重为62.9%；截至2025年底，换电用户约147.7万户，较2024年底增加17.3万户 [3] - 折旧与摊销：2025年折旧及摊销累计发生484.54亿元，同比下降3.5% [3] - 自2025年7月起将室分资产折旧年限由7年调整为10年，减少折旧费用8.9亿元 [3] - 2015年收购的塔类资产于2025年10月底折旧到期，减少折旧费用17.1亿元 [3] - 截至2025年末，已提足折旧仍继续使用的固定资产原值约1056亿元 [3] - 股东回报：2025年全年股息合计每股0.45789元（税前），同比增长9.8%；全年可分配利润派息比率提升至77% [3] 未来展望与盈利预测 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测17%/18%至150亿元/156亿元，新增2028年归母净利润预测168亿元 [3] - 增长率预测：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为28.8%、4.4%、7.2% [3][4] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1028.53亿元、1049.62亿元、1069.87亿元，增长率分别为2.4%、2.0%、1.9% [4] - EBITDA预测：预计2026-2028年EBITDA分别为656.92亿元、666.13亿元、687.62亿元 [4] - 每股盈利预测：预计2026-2028年基本每股盈利分别为0.85元、0.89元、0.95元 [9]