投资评级与核心观点 - 报告对李宁(02331.HK)的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] - 报告将目标价上调至22.523.7港元，此前目标价为22.123.3港元，对应2026年19-20倍市盈率 [3][5] - 核心观点认为，2025年公司在挑战性环境中实现稳健增长，盈利好于市场预期，2026年短期品牌和门店投入将加大盈利压力，但期待新品带动规模增长 [1][3][58] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元 [1][4][8] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响 [1][8] - 销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1个百分点至31.0%，但广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7% [1][8] - 管理费用率同比小幅增加0.5个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239万元 [1][8] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，主要受预提所得税增加导致实际税率由26.7%提升至29.9%影响 [1][8][10] - 经营性现金流净流入48.5亿元，净现金（含定期存款）达199.7亿元，全年派息率维持50% [1][10] 分业务与品类表现 - 分渠道：批发/直营/电商收入分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2][17][18] - 分品类流水：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，跑步品类持续引领增长，占比31% [2][26] - 增长亮点：跑步品类专业跑鞋销量突破2600万双，其中三大核心系列新品销量超1100万双；羽毛球品类收入增长30%，球拍销量超550万只；户外品类流水同比增长113%（基数较低） [2][26][27] 渠道运营与库存健康度 - 全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比高达85%，库龄结构健康 [2][33] - 总销售点净增24家至7,609家，其中直营渠道优化调整净减少59家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家，反映经销商信心逐步恢复 [2][41] - 线下零售承压，全年客流同比下降中单位数，线下折扣同比加深约1个百分点，但公司持续优化门店结构，大店（面积>300平方米）保有量达1,455家，九代店数量已超1,834家 [39][41] 未来业绩展望与盈利预测 - 管理层指引2026年收入实现高单位数增长，净利率为高单位数，反应了开店和营销投放带来的费用增加压力 [3][57] - 基于2025年超预期业绩和2026年指引，报告上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.6/33.8/37.6亿元，同比变化-2.7%/+18.3%/+11.2% [3][4][58] - 预计2026-2028年营业收入分别为318.61/343.06/369.48亿元，同比增长7.6%/7.7%/7.7% [4][59]