行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对多个细分领域和具体公司给出了明确的投资建议和“维持推荐”的标的清单 [94][95][98] 核心观点 * 医药行业整体进入“创新驱动”的营收时代，各细分板块呈现结构性机会 [9] * 医药零售行业正处于改革深化与格局重塑的关键阶段，线下实体药店有望在2026年温和复苏、整合提速，线上渠道（B2C/O2O）预计将延续稳健或较快增长 [15][20] * 创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务、血制品等多个子板块均存在明确的投资主线与机会 [9][11][85][86][87][89] 细分板块观点与投资主线总结 创新药 * 中国已成为全球创新药研发的重要参与者，在研疗法数量高质量增长，速度远超全球平均 [9] * 国产新药海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升，推动中国创新药分享全球市场 [9] * 行业形成传统药企与新兴力量并进的良性格局 [9] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等 [9] 医疗器械 * 高值耗材：集采压力趋向缓和，创新驱动产业持续发展及价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等 [9][82] * 医疗设备：2025年三季度相关企业出现收入端拐点，出海前景广阔，国际化进程加速，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等 [9][82] * IVD：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等 [9][82] * 低值耗材：头部厂商通过产品迭代升级构建新动能，并在海外布局产能，建议关注英科医疗、维力医疗等 [9][82] * 新兴技术：AI医疗、脑机接口等新兴技术有望带来行业变革 [9][82] 创新链（CXO+生命科学服务） * CXO：产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，重回高增长车道 [9] * 生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外拓展，板块单季度收入同比从2024年第四季度开始转正，过去四个季度净利率从3.7%逐步提升至7.5%，盈利能力持续增高 [9][84] 医药工业（特色原料药） * 行业成本端有望迎来改善，迎来新一轮成长周期 [9] * 专利悬崖机会：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，将扩容特色原料药市场，建议关注同和药业、天宇股份 [89][93] * 纵向拓展：原料制剂一体化企业具备成本优势，建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业 [9][93] 中药 * 基药主线：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等 [11][88] * 国企改革：2024年以来央企考核更重视ROE指标，有望带动基本面提升，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等 [11][88] * 其他主线：包括新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等）、具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾） [11][88] 药房 * 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时 [11][85] * 竞争格局有望优化：B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争由弱势回归均势；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度提升趋势明确 [11][85] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂 [11][85] 医疗服务 * 反腐与集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望提升 [11][87] * 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势 [11][87] * 建议关注：中医赛道龙头固生堂；眼科领域的华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；其他细分赛道龙头海吉亚医疗、国际医学等 [11][87] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [11] * 供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善 [11] * 建议关注天坛生物、博雅生物 [11] 本周专题：医药零售2025年全渠道数据更新及B2C财报总结 整体市场概览 * 线下实体药店：2025年累计规模6165亿元，同比下滑0.6%；其中第四季度规模1675亿元，同比增长3.2%，呈现年末回暖 [12][20] * B2C药品市场：2025年1-11月累计规模同比增长5.4%，稳健扩容 [15][54] * O2O药品市场：2025年直送店市场规模384亿元（同比增长27.7%），快递店市场规模80亿元（同比增长36.4%），即时零售渗透加深 [15][76] 实体药店品类分析 * 药品：2025年累计规模5013亿元，同比增长0.6%；第四季度规模1359亿元，同比增长4.7%，主要受创新药和感冒呼吸道用药需求拉动 [24] * 中药饮片：2025年累计规模479亿元，同比下滑4.0%；呈现逐月度修复趋势 [28] * 医疗器械：2025年累计规模288亿元，同比下滑0.3%；第四季度规模78亿元，同比增长4.0%，市场相对稳定 [32][35] * 保健品：2025年累计规模229亿元，同比下滑15.2%；降幅逐渐收窄 [37] 实体药店化学药TOP20品类趋势（2025年10-12月） * 高增长品类：全身用抗病毒药（11月同比+261.8%，12月同比+87.4%）、止血药（10月同比+32.1%，12月同比+41.9%）、免疫抑制剂（12月同比+27.6%）、抗肿瘤药（12月同比+20.7%）表现突出 [40][41][42][43] * 受季节影响品类：咳嗽和感冒用药在11月因需求增长同比+16.2%，但在12月同比下滑14.7% [41][42][43] 实体药店中成药TOP20品类趋势（2025年10-12月） * 受季节影响显著：感冒用药在11月同比+39.2%，但在10月和12月分别同比+10.8%和-16.9%；止咳祛痰平喘用药在11月同比+7.3%，但在10月和12月分别同比-12.1%和-17.1% [45][46][47][48] * 多数品类承压：2025年第四季度，多数中成药品类同比负增长，如补血用药（12月同比-24.1%）、清热解毒用药（12月同比-19.6%）等 [46][48] B2C线上市场分析 * 市场结构变化：截至2025年11月，处方药（Rx）销售额占比提升至61%，累计同比增长14%；而OTC规模同比下滑5%，Rx线上渗透率持续提升 [54] * 京东健康：2025年营收734亿元（同比增长26.3%），归母净利润53.8亿元（同比增长29.2%），Non-IFRS净利率达8.9%，盈利能力创历史新高；年度活跃用户达2.18亿人，同比增长18.6% [15][60][65] * 阿里健康：FY26H1营收167亿元（同比增长17%），FY25全年营收306亿元（同比增长13.2%）；FY26H1扣非净利润12.7亿元（同比增长64.7%），毛利率25.1%、净利率7.6%均创近年新高 [15][69] O2O即时零售市场分析 * 高增长：2025年药品O2O直送店市场规模同比增长27.7%，快递店市场规模同比增长36.4% [76] * 处方药占比提升：处方药销售占比提升至44.3%，同比增长34.6%，增速高于OTC的25.0%，显示O2O渠道在承接处方外流方面的作用增强 [77]