行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 核心观点 - 投资建议为拐点将至，重视涨价主线 白酒调整进入尾声，长期看价格，集中化趋势延续；大众品见底，板块分化加剧，其中调味品、啤酒、饮料韧性较强 [3] - 白酒行业本轮周期正从“U型调整”迈向“V型调整”，与2013-2016年的调整相比，本轮调整幅度相对较小但周期拉长，25Q3起单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底 [4][16] - 大众品成本红利边际减弱，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 餐饮需求边际复苏，调味品拐点将至，吨价上行可期；乳制品供需周期共振，反转在即 [6] - 啤酒行业伴随餐饮场景触底企稳、大众消费恢复，改善可期，结构升级、吨价提升及效率优化将驱动盈利提升，回顾历史CPI回升期，啤酒板块毛销差呈现扩张趋势 [5][45][52][54] - 软饮料行业景气度较优但内部结构分化，应寻找渠道壁垒高、具备持续新品迭代能力的龙头投资机会 [5][65] 白酒行业分析 - 行业周期与调整：本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度营收同比下滑18%，有望加速筑底过程 [4][16] 25Q3白酒合同负债环比小幅增长，但销售收现大幅下滑至839亿元，为2022年以来三季度最低值，终端打款积极性差，去库有望提速 [19][20][21][22] - 量价驱动与长期趋势：2003-2012年为产量周期驱动（收入CAGR +27.9%，量+19.0%，价+7.5%），2016-2024年为价格周期驱动（收入CAGR +10.3%，量-0.6%，价+11.0%）[27][28] 2025年白酒产量同比-12.1%至354.9万吨，对收入产生较大拖累，长期看产业升级与集中化趋势不变，关注价格层面 [27][29] - 市场现状与分化：2026年开门白酒回款进度同比偏慢，品牌分化、以价换量特征明显，个人消费重要性提升 [26] 分价位带看，25Q3高端、次高端、地产酒收入均下滑，其中地产酒同比下滑35%，跌幅最大 [11][30][31] 结构分化趋势延续，次高端、地产酒、高端将陆续出清，龙头有望率先复苏 [30] - 渠道与厂商行为：酒企正加大力度布局C端市场，渠道格局生变 典型代表为贵州茅台开启市场化转型，重塑产品价格体系并加大直营布局 [35] - 估值与股东回报：当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，截至25Q3末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.6个百分点至2.9% [36][37][38] 白酒上市公司分红率整体提升，部分公司股息率超过3%，股东回报意识增强 [39][40] 啤酒行业分析 - 行业景气与驱动：2025年啤酒行业景气前高后低，2026年企稳回升值得期待 2025Q1-Q3啤酒板块业绩保持双位数稳增，盈利能力稳中有升 [44][45] 行业核心驱动已转为结构升级、吨价提升和效率优化，2017年以来吨价提升驱动增长，龙头毛销差屡创新高 [46][48] - 成本与价格弹性：主要原材料中，大麦、玻瓶、纸箱价格预计仍处低位，铝罐成本受铝价上涨影响有所上升但整体可控，预计2026年原材料成本降幅收敛、偏向平稳 [49][50] 在CPI回升环境下，啤酒价格弹性有望边际提升 [49] - 竞争格局：2024年啤酒行业CR5（销量口径）同比下降3.5个百分点至74.8%，头部集中趋势暂缓 [56][59] 以燕京啤酒、珠江啤酒为代表的区域公司凭借大单品驱动，2020-2024年销量分别增长13.2%和20.0%，贡献了近5年行业增量的64% [58][59] 软饮料行业分析 - 行业趋势与结构：2019-2024年软饮料上市公司营收CAGR为8.03%，归母净利率维持在15-16%的高水平，景气度靠前 [61][65] 行业内部结构分化，全国性综合龙头公司（如农夫山泉、东鹏饮料）在渠道掌控力和产品创新迭代上优势明显，增长和利润率表现均优于区域性公司 [62][63][64][65] - 细分品类机会：符合健康化、功能性需求的品类景气度高 无糖茶市场快速扩容，2024年规模同比增长约40%；功能饮料、电解质水等品类也保持高景气度 [74][75][76][77][79][80] 农夫山泉的茶饮料（主要为无糖茶）在2021-2024年营收CAGR达54%，2024年已超越包装水成为第一大品类 [101][102][105] - 渠道与成本：软饮料渠道仍有扩张空间，全国售点约700-800万个，龙头公司网点数和冷柜数仍有提升潜力 [91][92][93][94][98] 主要成本PET（聚酯瓶片）价格短期上涨，但白砂糖和瓦楞纸价格处于低位，预计对行业盈利能力冲击可控，龙头公司具备更强的成本掌控力 [86][87][88][89] - 重点公司：东鹏饮料的东鹏特饮大单品保持快速增长，第二曲线“补水啦”运动饮料正处高速放量期，有望成为百亿级单品 [107][108][109][110] 中国食品作为可口可乐在华运营核心资产，受益于碳酸饮料长生命周期，业绩稳健，18-24年归母净利润CAGR达17.87% [112][113][116] 大众品行业分析 - 调味品：行业增长驱动力已从“量”逐步切换为“价” 2020-2024年销量CAGR为负，吨价CAGR为正 [135][136][137] 2025Q4以来餐饮需求呈现复苏趋势（如百胜中国同店增长转正），行业拐点有望到来 [142][143][144] PPI持续走强，距离上一轮提价潮（2021年）已过去5年，新一轮涨价渐行渐近 [148] 历史提价成功关键在于成本导向和渠道库存管控 [152][156][158] - 零食：行业增长由品类和渠道持续创新驱动 2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上 [119] 魔芋制品成为明星单品，主打健康概念和高毛利率，卫龙美味和盐津铺子的魔芋制品收入高速放量，2025H1盐津铺子魔芋制品收入同比+155% [120][121][122] 渠道方面，抖音、量贩零食店、会员店成为新的增长点 [123][124] 当前品类势能大于渠道势能，魔芋龙头是贯穿全年主线 [125] - 乳制品：报告指出乳制品供需周期共振，反转在即，弹性可期 [6]